信用债全品种久期跟踪：票息久期拥挤度指数的构建与应用-20230625-招商证券-11页_761kb

票息久期拥挤度指数的构建与应用总结

核心内容概述

本文围绕“票息久期拥挤度指数”的构建与应用展开，旨在通过量化工具观察信用债市场中不同品种久期变化的相对一致性，从而识别市场中是否存在久期策略的过度拥挤现象。该指数基于2021年3月以来的现券成交数据，采用行权前剩余期限作为久期指标，通过加权平均法计算各券种成交久期，并结合历史分位数进行分析。最终构建出“品种间久期标准差的倒数”作为拥挤度指数，反映市场行为趋同程度。

主要观点

• 久期变化趋势：
  自2022年8月起，非金融信用债（城投债、产业债）的成交久期显著缩短，当前已压缩至历史低位。金融债久期相对较高，但品种间差异明显，尤其在二永债（银行永续债与二级资本债）之间，银行永续债久期已处于历史极低水平，而二级资本债仍保持相对高位。

• 拥挤度指数意义：
  票息久期拥挤度指数越大，表明不同品种间久期变化的标准差越小，市场行为趋于一致，可能意味着某类久期品种存在过度拥挤风险。该指数需结合各品种久期变化进行分析，单独使用可能产生偏差。

• 短债策略盛行：
  随着负债端久期缩短，尤其是理财产品期限缩短，投资者偏好短债策略，导致市场对短债的争夺加剧。短债收益率持续下行，1年期中短票信用利差已降至历史低位。

• 品种分化明显：
  城投债中，隐含评级AA-的品种久期压缩最为明显，弱资质区域久期不足半年。产业债中，地产债和煤炭债久期显著缩短，主要受市场预期和行业风险影响。金融债中，农商行二级资本债久期偏高，反映其市场化程度较低，存在不赎回风险。

关键信息

1. 票息久期拥挤度指数构建方法

• 久期指标：采用行权前剩余期限作为久期观察指标。
• 权重计算：不同券种的成交久期按成交笔数加权平均。
• 分位数分析：计算成交久期的历史分位数，以判断变化趋势的相对位置。
• 拥挤度指数公式：
  $$
  \text{票息久期拥挤度指数} = \frac{1}{\text{品种间久期标准差}}
  $$
  指数越高，表示久期变化越趋同，市场行为越一致。

2. 债券市场趋势分析

• 非金融信用债：

  • 城投债与产业债平均成交期限已不足1.3年，处于历史低位。
  • 特别是隐含评级AA-的城投债，久期压缩至0.3年附近，弱资质区域久期不足半年。
  • 理财产品配置转向高票息城投短债，进一步推动城投债久期下行。

• 产业债：

  • 地产债和煤炭债久期显著缩短，目前不足1年，处于历史极低水平。
  • 煤价波动引发市场对煤企盈利和偿债能力的担忧，推动久期压缩。

• 金融债：

  • 商业银行二级资本债和永续债久期普遍处于低位，其中永续债被压缩至历史极低水平。
  • 一般商金债平均成交期限为2.07年，处于历史中位，但投资者更倾向购买“长”久期品种。
  • 农商行二级资本债久期偏高，主要因部分银行选择不赎回，导致市场化程度较低，久期读数存在失真风险。

3. 市场信号解读

• 短债策略盛行：
  市场对短债的偏好显著增强，导致短债久期普遍压缩，且拥挤度指数处于历史72%的相对高位。

  • 短债的“卷”为久期策略打开了空间，但需警惕过度拥挤风险。

• 市场风险因素：

  • 理财负债端期限缩短，对非金融信用债形成压力。
  • 信用事件频发，加剧投资者对长债的规避。
  • 土地财政问题未解，市场整体风险偏好下降。

风险提示

• 指数测算失真：
  票息久期拥挤度指数可能因数据口径或市场行为变化而失真，需结合各品种久期变化综合分析。

• 信用事件冲击：
  信用债市场易受信用事件影响，可能导致久期变化异常，需关注市场波动风险。

• 流动性风险：
  部分品种（如农商行二级资本债）因不赎回行为，流动性可能受到影响，久期读数存在偏差。

结论

票息久期拥挤度指数为投资者提供了一个观察市场行为一致性的工具，有助于识别久期策略的拥挤风险。当前市场中，非金融信用债和部分金融债久期显著压缩，短债策略盛行，但需警惕过度拥挤带来的潜在风险。投资者应结合具体品种的久期变化和市场环境，审慎判断久期策略的配置空间和风险水平。