20210430-兴业证券-泸州老窖-000568.SZ-21Q1延续强劲表现_薪酬激励改善业绩高增可期_4页_788kb

报告摘要

泸州老窖总结

核心内容

泸州老窖在2020年及2021年第一季度展现出强劲的业绩增长势头。公司通过优化产品结构、调整经销商体系以及改善财务管理和成本控制，有效提升了盈利能力与市场竞争力。

主要观点

业绩表现：
2020年实现营业收入166.53亿元，同比增长5.29%；归母净利60.06亿元，同比增长29.38%；扣非归母净利59.91亿元，同比增长30.21%。
2021年第一季度实现营业收入50.04亿元，同比增长40.85%；归母净利21.67亿元，同比增长26.92%；扣非归母净利21.58亿元，同比增长25.93%。
产品结构优化：
高档酒（国窖）持续高增长，2020年高档酒收入同比增长20%以上，实现百亿体量，销量万吨以上。中低档酒在2020年下半年逐步复苏，2021年第一季度恢复弹性较大，增速翻番以上。
渠道调整：
公司对经销商体系进行了优化，砍掉大量贴牌经销商，减少国内经销商数量341个，以提升渠道效率和市场竞争力。
财务指标改善：
2021年第一季度销售回款良好，销售收现同比增长137.9%；经营活动产生的现金流量净额同比增长514.2%，显著改善。预收款保持稳定，现金期末余额大幅增长，显示公司现金流管理能力增强。
盈利能力提升：
2020年第四季度毛利率提升2.41个百分点至81.84%，净利率提升4.10个百分点至23.13%。费用控制良好，销售费用率下降，税金附加占比上升但未影响整体盈利能力。
薪酬激励机制改革：
公司发布《高级管理人员薪酬与考核管理办法》，建立以经营业绩为导向的激励机制，有助于激发管理层活力，推动公司长期健康发展。
投资建议：
分析师维持“审慎增持”评级，上调盈利预测，预计2021-2023年EPS分别为5.26元、6.58元、8.06元，对应PE分别为50.0倍、40.0倍、32.6倍，显示出公司未来增长潜力较大。

关键信息

2020年全年：
- 营收：166.53亿元（+5.29%）
- 归母净利：60.06亿元（+29.38%）
- 扣非归母净利：59.91亿元（+30.21%）
- 高档酒收入占比提升，推动整体业绩增长
- 传统渠道收入占比95.42%，新兴渠道增长缓慢
2021年第一季度：
- 营收：50.04亿元（+40.85%）
- 归母净利：21.67亿元（+26.92%）
- 扣非归母净利：21.58亿元（+25.93%）
- 销售回款良好，经营活动现金流显著改善
- 利润增速低于收入增速，主要受税金附加影响
财务预测：
- 2021年预计营收208.18亿元，净利润77.01亿元
- 2022年预计营收248.63亿元，净利润96.34亿元
- 2023年预计营收292.25亿元，净利润118.08亿元
- 未来三年净利润增长率分别为28.2%、25.1%、22.6%
估值分析：
- 2021年PE为50.0倍
- 2022年PE为39.98倍
- 2023年PE为32.62倍
- PB逐年下降，显示资产价值逐步体现
公司优势：
- 产品品质优异，品牌底蕴深厚
- 渠道模式先进，管理经验丰富
- 业绩增长确定性强，具备长期发展潜力

风险提示

宏观经济及政策风险
食品安全问题
竞品价格下行风险
市场系统性风险

财务比率概览

指标	2020年	2021E	2022E	2023E
营业收入增长率	5.3%	25.0%	19.4%	17.5%
营业利润增长率	30.1%	27.9%	24.9%	23.0%
净利润增长率	29.4%	28.2%	25.1%	22.6%
毛利率	83.0%	85.4%	86.7%	87.8%
净利率	36.1%	37.0%	38.7%	40.4%
ROE	26.0%	25.0%	23.8%	22.6%
资产负债率	33.8%	20.5%	19.5%	16.5%
流动比率	2.57	4.23	5.16	6.57
速动比率	1.96	3.47	4.41	5.83
每股收益（EPS）	4.10	5.26	6.58	8.06
每股经营现金	3.36	5.09	5.85	8.92
每股净资产	15.75	21.01	27.59	35.65
PE（倍）	64.14	50.02	39.98	32.62
PB（倍）	16.69	12.52	9.53	7.38

投资评级说明

股票评级：
- 买入：相对指数涨幅大于15%
- 审慎增持：相对指数涨幅在5%~15%之间
- 中性：相对指数涨幅在-5%~5%之间
- 减持：相对指数涨幅小于-5%
- 无评级：因信息不足或重大不确定性
行业评级：
- 推荐：行业表现优于指数
- 中性：行业表现与指数持平
- 回避：行业表现弱于指数