【宏观专题】外汇流动全景研究：2020年顺差的“消失”之谜-20210517-华创证券-19页_1mb

2020年顺差的“消失”之谜——外汇流动全景研究总结

核心内容概述

2020年是中国贸易顺差较大的一年，但同期央行外汇占款并未同步增长，引发市场对其背后原因的广泛研究。本文通过分析外汇从贸易和投资行为到外汇占款的全过程，探讨导致外汇“漏损”的关键因素，并解释了2020年外汇顺差与外汇占款之间出现背离的原因。

主要观点

一、贸易/投资获得外汇 → 银行收付款：“顺差不顺收”问题

• 现象描述：尽管2020年贸易顺差达到2117亿美元，但银行代客涉外收付款顺差仅为512亿美元，存在“顺差不顺收”的现象。

• 原因分析：

  1. 记账方式差异：BOP账户采用权责发生制，而银行收付款采用现金收付制。
  2. 未实际收付的项目：如捐赠物资、对外承包工程等。
  3. 出口预收款与进口赊账：部分外汇收入和支出未即时结清。
  4. 企业虚报进出口额：可能用于避税。
  5. 隐形资本外逃：如以旅行项目名义进行的资本外流。

• 2020年特点：出口收款率与进口付款率分别降至89%和113%，表明“顺差不顺收”现象加剧，可能与疫情导致的收付款延迟有关。

二、银行收付款 → 银行结售汇：企业结售汇意愿趋势下降

• 现象描述：银行代客结售汇顺差与涉外收付款顺差基本一致，未出现明显背离。

• 原因分析：

  1. 企业结汇意愿下降：2020年涉外收款结汇率和涉外付款售汇率分别降至41%和39%，较2019年前下降。
  2. 人民币升值预期增强：企业倾向于保留外汇以获取汇兑收益，导致结汇意愿下降。
  3. 藏汇于民：居民与企业留存外汇用于再投资，而非立即结汇。

• 2020年特点：结售汇率下行并未导致外汇漏损，反而因结汇与售汇额同时下降，使得结售汇顺差保持稳定。

三、银行结售汇 → 央行结售汇 → 央行外汇占款：金融机构交易行为的干扰

• 现象描述：2020年外汇占款未随贸易顺差同步增长，存在外汇“漏损”现象。

• 原因分析：

  1. 银行对外投资：商业银行及其他存款类金融机构增加国外资产，如证券投资、贷款等，导致外汇未全部沉淀至央行外汇占款。
  2. 央行操作方式变化：央行通过掉期、衍生品等工具对冲外汇占款，减少外汇直接沉淀。
  3. 外汇占款与外汇储备的统计差异：外汇占款以成本法计量，而外汇储备以市价法计量，两者统计口径不同。

• 2020年特点：商业银行国外资产增长显著，2021Q1增加4226亿元；央行其他资产和国外资产：其他项也大幅增加，表明央行通过非传统方式对冲了部分外汇流入。

关键信息

• 外汇沉淀路径：贸易/投资获得外汇 → 银行收付款 → 银行结售汇 → 央行结售汇 → 央行外汇占款。
• “顺差不顺收”：2020年贸易顺差显著高于银行收付款顺差，说明存在外汇未实际到账的情况。
• 结售汇意愿下降：2020年企业结汇意愿下降，但并未造成外汇漏损，因为结售汇顺差与涉外收付款顺差基本一致。
• 外汇漏损原因：
  • 银行对外投资增加；
  • 央行通过掉期、衍生品等工具对冲外汇；
  • 统计口径差异（如BOP与银行收付款）；
  • 隐性资本外逃（如旅行项目）。
• 外汇占款变化：2018年后外汇占款基本不再随外汇储备同步变动，反映央行外汇操作方式的调整。

报告亮点

• 系统梳理了外汇从贸易/投资到外汇占款的全过程。
• 分析了“顺差不顺收”、“结售汇意愿下降”、“金融机构对外投资”等三个关键环节对外汇沉淀的影响。
• 指出2020年外汇占款与贸易顺差背离主要由金融机构交易行为和央行操作方式引起，而非结售汇意愿。

投资逻辑

1. 贸易/投资环节：顺差不顺收是外汇漏损的首要原因，尤其在疫情背景下，企业收付款延迟导致实际外汇流入减少。
2. 银行结售汇环节：结售汇意愿下降反映了藏汇于民趋势，但并未造成外汇漏损，因结售汇顺差与涉外收付款顺差基本一致。
3. 央行外汇占款环节：金融机构对外投资增加和央行操作方式变化是外汇漏损的主要原因，导致外汇未全部沉淀至央行外汇占款。

风险提示

• 2021年贸易顺差可能低于预期，需关注外汇流入趋势。

图表说明（部分）

• 图表1：外汇资金向外汇占款的“沉淀”路径及可能“漏损”的原因。
• 图表2：2020年外汇“沉淀”过程的资金流向示意图。
• 图表3：2020年银行代客涉外收付款规模呈现扩张。
• 图表4：货物、资本与金融项目为收付款主要科目。
• 图表5：银行收付款口径下的商品贸易顺差小于海关与BOP口径。
• 图表6：银行收付款口径下的服务贸易逆差同样小于商务部与BOP口径。
• 图表7：银行涉外收付款（资本与金融项目）与BOP非储备金融账户走势背离。
• 图表8：经常项目顺差与银行收付款“顺差不顺收”。
• 图表9：服务项目逆差与收付款逆差同样存在差异。
• 图表10：商品贸易进出口与收付款差异相对较小。
• 图表11：服务贸易进出口与收付款差异较大。
• 图表12：旅行项目逆差或反映了部分隐性资本外流。
• 图表13：2020年贸易顺差创新高并未带来银行涉外收付款创新高。
• 图表14：2020年出口收款与进口付款比例均未提升。
• 图表15：2020年贸易应付款与应付款规模均提升。
• 图表16：银行结售汇差额结构。
• 图表17：经常项目是银行结售汇的主要类别。
• 图表18：2020年企业结汇意愿整体较低。
• 图表19：结售汇顺差与涉外收付款顺差基本一致。
• 图表20：金融账户结汇率下降幅度最显著。
• 图表21：金融账户与服务贸易售汇率下降幅度最显著。
• 图表22：外储数据包含三类，统计口径不同。
• 图表23：银行结售汇差额的主要去向追踪。
• 图表24：2020年至今存款性公司国外资产增加较快。
• 图表25：证券投资、存款及贷款资产2020年以来走阔。
• 图表26：2020年央行其他资产规模大幅走阔。
• 图表27：央行国外资产：其他项今年以来增长较快。

结论

2020年外汇顺差未完全反映在央行外汇占款上，主要原因是“顺差不顺收”、企业结汇意愿下降、以及金融机构对外投资和央行操作方式的变化。这些因素共同导致外汇“漏损”，并解释了外汇占款与贸易顺差之间的背离现象。理解这些机制有助于更好地把握外汇流动的内在逻辑。