20130729-财通证券-外汇流入的分层探讨_26页_2mb

报告摘要

固定收益货币流动性系列 Vol.02：外汇流入的分层探讨

核心内容

本文围绕外汇流入的不同层次及其对货币流动性的影响展开分析，探讨了在强制结售汇制度取消后，如何通过差额法估算热钱的规模，并分析其受汇率和资本市场变化的影响。

主要观点

外汇流入的三个层面：
- 狭义层面：指央行在外汇市场中买入外汇，导致基础货币增加，体现在央行资产负债表的外汇资产。
- 广义层面：指居民和企业结汇后，外汇在商业银行体系内流通，形成外汇占款，影响国内货币市场。
- 可识别层面：指所有进入中国境内的外汇资金，不论是否结汇，均视为外资流入，体现为跨境外汇资金收付。
热钱的定义与影响：
- 热钱是短期流入、高流动性的资金，以获取超额收益为目的，其行为对流动性上游造成剧烈扰动。
- 热钱的流入流出与人民币的升贬值预期、资本市场表现、国际金融市场形势密切相关。
热钱估算方法：
- 采用差额法，即通过金融机构外汇占款减去正常外汇流入（如经常项目、直接投资、证券投资等）来估算热钱。
- 估算公式：热钱 = 新增金融机构外汇占款 - 银行代客结售汇差额（货物服务） - (FDI实际使用外资额 - 非金融类对外直接投资额) - QFII当月汇入资金额 - H股当月募集资金结汇额 - 新增登记外债。
热钱对流动性的影响：
- 热钱的快进快出可能引发货币危机，造成资金价格波动，形成经济泡沫或骤然破裂。
- 热钱的流入流出与人民币汇率走势紧密相关，人民币升值预期增强时热钱流入，贬值预期强烈时热钱流出。
历史案例与趋势：
- 2005-2011年人民币升值周期中，热钱持续流入，而2012年因人民币贬值预期和资本市场低迷，热钱出现净流出。
- 2013年初，由于美国财政悬崖和欧元区经济疲软，热钱再次流入，但随着美国经济复苏和QE退出预期增强，热钱开始撤离。

关键信息

一、不同层面的外汇理解

可识别的外资：指跨境外汇资金收付，体现为实际资金流动。
广义外资：指金融机构的外汇占款，即居民和企业结汇后的外汇在银行体系内流通。
狭义外资：指央行外汇资产，即央行买入外汇后投放的基础货币。

二、外汇异动分析

可识别外资与广义外资的差距：
- 差额主要来自外汇存贷款，体现为结售汇意愿的变化。
- 人民币升值预期增强时，结汇意愿上升，外汇贷款减少，外汇占款增长。
- 人民币贬值预期强烈时，结汇意愿下降，外汇贷款增加，外汇占款减少。
广义外资与狭义外资的差距：
- 差额主要源于商业银行留存外汇，用于缴存人民币存款准备金和套利。
- 商业银行留存外汇的动机包括准备金缴存、套利以及国际结算业务。

三、热钱的影响与估算

热钱对流动性的影响：
- 热钱快进快出，对货币市场流动性造成剧烈扰动，可能引发货币危机。
- 热钱的流入流出与人民币汇率波动、资本市场表现密切相关。
热钱估算：
- 采用差额法，即金融机构外汇占款减去正常外汇流入。
- 估算结果表明，热钱呈现波动剧烈、无明显规律的特点。
热钱趋势分析：
- 2005-2011年，人民币升值预期带动热钱持续流入。
- 2012年，人民币贬值预期增强，热钱出现净流出。
- 2013年初，热钱因避险情绪流入中国，但随着美国经济复苏，热钱开始撤离。

四、汇率与资本市场的联动效应

汇率变动：
- 人民币升值预期增强时，热钱流入，贬值预期增强时，热钱流出。
- 2007年四季度外汇占款异常减少，被认为是热钱流出的信号。
- 2013年人民币进入阶段性贬值区间，热钱开始撤离。
资本市场表现：
- 股票市场收益率高时，热钱更倾向于流入股市，推动资产价格上涨。
- 2005年股权分置改革后，股市上涨吸引热钱流入。
- 2008年金融危机后，股市下跌导致热钱撤离。
- 2012年股市震荡下行，热钱再次流出。