20150324-光大证券-固定收益深度_铁道债投资全解析_43页_3mb

铁道债投资全解析总结

核心内容

铁道债是中国债券市场中一个特殊的券种，虽名为企业债，但具有政府信用支持，其收益率介于利率债与AAA级信用债之间。本文从信用风险、流动性、税收因素及供需关系等方面，全面分析了铁道债的投资价值。

主要观点

1. 铁道债的分类与特征

• 铁道债主要包括企业债、中票和短融三类，其中企业债占最大比重。
• 铁道债具有准政府信用，区别于其他企业债的核心特征在于政府支持。
• 铁道债拥有税收优惠，2011年后发行的债券利息收入减半缴纳企业所得税。

2. 铁道债定价分析方法

• 采用相对定价法，通过与国债收益率的利差分析进行定价。
• 利差主要受信用风险、税收因素和流动性影响。
• 铁道债的流动性略低于国债，需流动性溢价补偿。

3. 信用风险因素分析

• 政府支持力度是铁道债信用风险的决定因素。
• 2011年“7.23”动车事故导致铁道债信用风险暴露，利差飙升。
• 铁道部改制为铁路总公司后，其“政府支持债券”的地位保留，市场对信用风险预期未发生显著变化。

4. 税收因素对铁道债的影响

• 铁道债的税收优惠体现在利息收入减半缴纳所得税，而营业税仍按一般债券标准征收。
• 实际隐含税率低于理论值，部分原因是金融机构的实际有效税率低于25%。
• 市场对税收因素的考量不足，导致实际隐含税率低于理论值。

5. 铁道债的供需分析

• 铁道债供给与铁路投资计划密切相关，2015年预计供给2250亿，存在三季度供给压力。
• 银行和保险为主要需求方，但银行存在授信集中度和资本金占用的限制。

6. 铁道债的资本金占用

• 铁道债的风险权重在不同时间段有不同定义，从50%降至20%再至0%。
• 铁路总公司作为央企，其风险权重多为20%及以下。
• 银行持有铁道债需考虑资本金占用，减税铁道债在20%以下风险权重下具有配置价值，而不减税铁道债需0%风险权重才具备吸引力。

关键信息

信用风险

• 铁道债的信用风险主要由政府支持力度和企业自身财务状况共同决定。
• 政府支持是铁道债区别于其他企业债的核心特征，但并非绝对保障。
• 2011年“7.23”事故导致信用风险暴露，利差上升，但随后政府支持政策稳定了市场预期。

流动性

• 铁道债流动性略低于国债，需流动性溢价补偿。
• 不同铁道债的交易和质押折扣差异较大，需进行个券分析。
• 最活跃的铁道债换手率和国债接近，但整体流动性仍逊于国债。

税收因素

• 2011年后发行的铁道债享受利息收入减半的税收优惠。
• 实际隐含税率低于理论值，部分原因是金融机构实际有效税率低于25%。
• 市场对税收利差的反映使得减税铁道债与国债之间的利差为50个bp左右，不减税铁道债与国债之间的利差为20-30个bp。

资本金占用

• 铁道债的风险权重在不同政策调整下有所变化，从50%降至20%再至0%。
• 在核心资本充足率达标的情况下，20%及以下的风险权重下，铁道债对银行有配置价值。
• 不减税铁道债在20%风险权重下，利差已接近历史最低点，需0%风险权重才具吸引力。

供需关系

• 铁道债供给与铁路投资计划密切相关，2015年预计供给2250亿，存在供给压力。
• 铁路建设投资与铁道债发行规模正相关，且与资金支出基本相等。
• 铁路建设债务融资工具发行量和存量在近三年持续增长，但增速不及投资增速。

结论

铁道债具有政府信用支持和税收优惠，是相对具有吸引力的投资品种。其收益率介于利率债和AAA级信用债之间，利差主要由信用风险、税收和流动性决定。尽管存在一定的信用风险和流动性风险，但政府支持和税收优惠使其在特定条件下仍具备投资价值。银行投资铁道债需考虑资本金占用，而保险公司不受此限制。铁道债的供需关系较为稳定，但需警惕供给放量可能带来的压力。