20181226-国金证券-恒立液压-601100.SH-液压件国产化龙头_泵阀业务驱动增长_23页_2mb

恒立液压（601100.SH）买入（首次评级）总结

核心内容概述

恒立液压是国内液压件行业龙头，专注于液压元件及系统的研发制造，产品涵盖液压油缸、液压泵阀、液压马达等，广泛应用于工程机械、盾构机、海工、高空作业平台、风电等领域。公司凭借在挖机专用油缸领域的领先地位，以及在液压泵阀领域的快速突破，成为液压件国产化的重要代表。

主要观点与关键信息

公司概况

• 当前股价：19.50元
• 目标价格：25.00元
• 已上市流通A股：882.00百万股
• 总市值：17,199.00百万元
• 年内股价最高最低：24.72元 / 18.08元
• 市场份额：挖机专用油缸市场份额约50%，盾构机非标油缸市占率超70%
• 主要客户：包括三一、徐工、柳工等国内主机厂，以及卡特彼勒、神钢等国际厂商
• 业务布局：公司通过收购上海立新与德国哈威InLine，获取液压泵阀技术和品牌

投资逻辑

1. 行业龙头地位：公司从挖机专用油缸起步，逐步扩展至非标油缸及液压泵阀，形成多元化业务布局。
2. 行业复苏带动增长：2016年挖机市场景气复苏，公司挖机油缸业务大幅增长；2017年液压泵阀业务实现快速增长。
3. 非标油缸提供安全垫：公司非标油缸业务覆盖盾构机、海工装备、高空作业平台等，为业绩提供稳定保障。
4. 成本控制与毛利率提升：公司通过产能释放和规模效应摊薄制造费用，同时受益于钢材价格下行，毛利率稳定提升。

历史业绩

• 2016年：每股收益0.112元，净利润增长率10.77%
• 2017年：每股收益0.606元，净利润增长率442.90%
• 2018年：每股收益0.972元，净利润增长率124.42%
• 2019年：每股收益1.178元，净利润增长率21.22%
• 2020年：每股收益1.395元，净利润增长率18.43%

盈利预测与投资建议

• 2018-2020年营业收入预测：41亿、52亿、60亿元，同比增长47%、27%、15%
• 2018-2020年归母净利润预测：8.6亿、10.4亿、12.3亿元，同比增长124%、21%、18%
• PE预测：20倍、17倍、14倍
• 首次评级：买入，6-12个月目标价25元

市场分析与业务展望

挖机油缸业务

• 市场地位：公司挖机油缸市场份额持续提升，2017年达48.8%
• 市场规模：预计2019-2021年挖机油缸市场规模分别为31.50亿、33.95亿、35.04亿
• 未来趋势：挖机销量趋于稳定，公司挖机油缸业务保持中速增长，毛利率预计高位略有下降

液压泵阀业务

• 市场潜力：挖机液压泵阀市场规模为油缸的两倍，此前基本由国外厂商主导
• 公司突破：2017年实现收入2.49亿元，同比增长200%；2018年小挖泵阀大批量出货，中大挖泵阀产能逐步释放
• 未来增长：预计2019-2021年液压泵阀市场规模分别为69.05亿、70.91亿、73.19亿，收入增速在50%以上，毛利率随规模效应提升

非标油缸业务

• 市场应用：覆盖盾构机、海工、高空作业平台等，国内城轨建设带来稳定需求
• 市场规模：预计未来三年盾构机油缸市场规模13亿/年，高空作业平台油缸市场规模17.2亿/年
• 收入增长：非标油缸收入持续增长，2018-2020年收入分别为1,217.73亿、1,412.23亿、1,631.38亿，年均复合增速约15.5%

风险提示

1. 挖机销量大幅下降：若固定资产投资增速下滑，可能影响挖机销量，进而影响公司挖机油缸业务
2. 应收账款与存货上升：下游主机厂应收周转天数延长，可能影响公司现金流
3. 泵阀产品推广不及预期：若未来挖机销量下降，可能影响公司泵阀业务增长
4. 钢材价格大幅上涨：钢材占主营业务成本50%以上，价格波动对毛利率影响较大

附录：关键财务指标预测

总结

恒立液压凭借在液压件领域的深耕，成为国内液压件行业龙头。公司业务从挖机专用油缸扩展至液压泵阀、非标油缸等多元化产品，满足不同市场需求。随着工程机械行业复苏及非标油缸市场的拓展，公司未来增长潜力较大。公司毛利率受规模效应和钢材价格影响，整体呈上升趋势。尽管存在一定的市场风险，但公司凭借技术积累和市场拓展，有望实现稳定增长，首次评级为“买入”，目标价为25元。