从盈利性、成长性和估值三维度甄选垃圾焚烧优质标的
核心内容
垃圾焚烧行业作为一个环保运营型资产，其收益率主要由投资能力和运营管理水平决定，而非融资难问题。进入运营期后，项目拥有稳定的现金流，成为金融机构优先支持对象。因此，垃圾焚烧公司具备较强的抗风险能力和持续盈利能力。
主要观点
- 盈利性：垃圾焚烧项目的IRR敏感性分析表明，吨投资额对IRR的影响最大，其次是上网电量和利用率。垃圾处理费和利率水平的影响相对较小。
- 成长性：随着经济发展和城镇化推进，人均垃圾产生量持续上升，垃圾焚烧处理能力需求也将随之增长。预计2017-2020年每年新增处理能力约8.02万吨/日，2018-2020年均复合增速达17.1%。
- 竞争格局：行业已形成强者恒强的竞争格局，龙头公司凭借资金、运营和口碑优势占据较大市场份额，光大国际市占率最高为11.1%，CR10达49.1%。
关键信息
项目盈利敏感性分析
| 敏感因素 |
影响程度 |
| 吨投资额下降10% |
IRR提高16.8% |
| 吨上网电量上升10% |
IRR提高16.7% |
| 利用率上升10% |
IRR提高15.7% |
| 垃圾处理费上升10% |
IRR提高5.3% |
| 利率水平下降10% |
IRR提高3.7% |
垃圾焚烧项目运营成本构成
- 绿色动力：人工成本（31%）、无形资产摊销（22%）、环境保护费（17%）
- 中国天楹：折旧及摊销（37%）、原材料（24%）、人工（20%）
垃圾焚烧市场空间预测
| 年份 |
生活垃圾焚烧处理能力（万吨/日） |
生活垃圾焚烧运营市场规模（亿元） |
| 2014 |
19.7 |
225 |
| 2015 |
23.3 |
277 |
| 2016 |
27.0 |
342 |
| 2017E |
35.1 |
421 |
| 2018E |
43.1 |
- |
| 2019E |
51.1 |
- |
| 2020E |
59.1 |
- |
垃圾焚烧处理能力增长趋势
- “十一五”及“十二五”期间，垃圾焚烧处理能力年均复合增速达21.1%。
- 预计“十三五”期间，垃圾焚烧处理能力将维持增长，2020年达到59.1万吨/日。
投资建议
- 推荐公司：瀚蓝环境、伟明环保、旺能环境
- 理由：估值合理，未来项目投产将带来较大的业绩弹性
- 买入评级：瀚蓝环境、伟明环保
- 未评级：旺能环境
风险提示
- 垃圾焚烧项目投产进度不达预期
- 垃圾焚烧项目拓展不达预期
关键数据对比
2017年运营指标
| 公司 |
产能利用率 |
吨上网电量（度/吨） |
平均垃圾处理费（元/吨） |
| 上海环境 |
114% |
297 |
121 |
| 伟明环保 |
103% |
303 |
77 |
| 瀚蓝环境 |
113% |
290 |
73 |
| 旺能环境 |
106% |
257 |
64 |
| 中国天楹 |
96% |
220 |
68 |
| 绿色动力 |
92% |
282 |
55 |
2017年经营性现金流净额/净利润
| 公司 |
2017年经营性现金流净额/净利润 |
| 上海环境 |
143% |
| 伟明环保 |
131% |
| 瀚蓝环境 |
216% |
| 旺能环境 |
162% |
| 中国天楹 |
16% |
| 绿色动力 |
-108% |
2017年资产负债率
| 公司 |
资产负债率 |
| 上海环境 |
49.3% |
| 伟明环保 |
43.1% |
| 瀚蓝环境 |
38.4% |
| 旺能环境 |
49.3% |
| 中国天楹 |
69% |
| 绿色动力 |
78% |
估值表（2018-2020年）
| 公司 |
2018E EPS |
2019E EPS |
2020E EPS |
2018E PE |
2019E PE |
2020E PE |
| 上海环境 |
0.82 |
0.89 |
1.05 |
18.8 |
17.3 |
14.7 |
| 伟明环保 |
1.07 |
1.33 |
1.61 |
22.6 |
18.2 |
15.0 |
| 瀚蓝环境 |
1.14 |
1.20 |
1.44 |
14.8 |
14.1 |
11.8 |
| 旺能环境 |
0.74 |
0.99 |
1.22 |
24.1 |
18.0 |
14.6 |
| 中国天楹 |
0.13 |
0.17 |
0.22 |
41.7 |
30.7 |
23.7 |
| 绿色动力 |
0.26 |
0.39 |
0.55 |
52.8 |
35.0 |
24.5 |
| 行业平均 |
0.69 |
0.83 |
1.02 |
29.1 |
22.2 |
17.4 |
总结
垃圾焚烧行业具备稳定的盈利能力和较高的成长潜力，其收益率主要由投资和运营管理水平决定。随着垃圾处理量和焚烧比例的持续提升，行业市场空间不断扩大。目前，行业竞争格局已形成强者恒强的态势，龙头企业在项目投标和运营方面具有明显优势。在投资标的的选择上，应关注盈利性、成长性和估值的综合表现，优先选择具有高利用率、高上网电量和合理估值的公司。
