20220719-上海证券-固收专题_CRM_定价_海外经验及国内实践_17页_1mb

信用风险缓释工具分析总结

核心内容

信用风险缓释工具（CRM）是用于降低债券市场信用风险的金融衍生品，主要包括信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）等。本报告从CRM的国内发展现状、定价模型、海外经验以及投资建议等方面进行了系统分析。

主要观点

• CRM工具分类：CRM主要包括CRMA和CRMW，其中CRMA为一对一合约，不具备流通性；CRMW为标准化凭证，可在二级市场流通。
• 国内CRM发展：国内CRM工具起步较晚，但发展迅速。2018年以后，随着债券市场违约事件增多，CRM工具获得政策支持，市场活跃度显著提升。
• CRM意义：CRM有助于缓解债券市场信息不对称问题，降低投资者违约损失，同时为机构提供中间业务收入。
• 定价模型：本报告采用简化模型与二叉树模型相结合的方法对CRM进行定价，认为CRM初始定价应为本金的441个基点。
• 海外经验：CDS是海外信用衍生品市场的核心产品，市场结构合理，产品种类丰富，覆盖评级广泛，对国内市场具有重要借鉴意义。

关键信息

1. 国内CRM发展情况

• 截至2022年6月，CRMW存续86笔，名义本金总计257.93亿元。
• 2018年至2021年，CRM产品发行数量从10只增至388只，显示市场活跃度提升。
• 2020年CRM交易量同比增长24.1%，2021年增长100%，表明市场逐步扩大。
• 凭证类产品（CRMW和CLN）占比高，2021年凭证类产品共发行150只，名义本金297.67亿元。

2. CRM定价模型

• 简化模型：认为信用违约事件为外生变量，使用泊松过程模拟违约概率。
• 二叉树模型：假设未来信用事件发生为两种状态（违约或不违约），并根据风险中性测度进行折现。
• 结合模型：通过简化模型与二叉树模型的结合，得出CRM初始定价应为本金的441个基点。

3. 海外CDS市场经验

• 全球CDS名义本金占信用衍生品市场的比例长期保持在97%以上，是主要产品。
• CDS期限结构以中期为主，1-5年期标的占比在60%-80%之间。
• CDS产品种类丰富，涵盖单名、多名及资产支持CDS等，覆盖信用评级广泛，包括投资级以下实体。

4. 国内CRM市场现状

• CRMW市场发行增长迅速，但整体规模仍较小，2022年6月CRMW匹配发行率仅为1.35%。
• 市场流动性差，参与交易商数量有限，仅有64家核心交易商和61家一般交易商。
• 民企在CRMW发行中占比逐年下降，从2018年的86.79%降至2022年的20.51%，说明CRM对民企融资的增信作用有限。

投资建议

• 市场前景广阔：随着信用违约率上升和信用债市场规模扩大，CRM工具未来发展空间较大。
• 策略建议：投资者可采用“信用债+信用风险缓释工具”策略，以降低信用违约带来的净值回撤风险。
• 风险提示：需警惕流动性风险、宏观经济风险及模型风险，避免系统性风险集中释放。

风险提示

• 流动性风险：当前CRM市场规模小，流动性不足。
• 宏观经济风险：经济下行可能引发部分行业信用风险集中暴露。
• 模型风险：CRM定价模型基于一定假设，若环境变化，可能导致估值失效。

结论

信用风险缓释工具作为重要的信用增信手段，在我国债券市场中发挥着越来越重要的作用。尽管其市场发展迅速，但整体规模仍较小，流动性不足，且对民企融资的支持有限。未来，随着政策推动和市场成熟，CRM有望进一步发展，但需注意系统性风险与模型风险。投资者应合理利用CRM工具，以实现更稳健的信用债投资。