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静待反弹：2019年原油市场展望总结

核心内容

2019年原油市场预计将呈现“短线震荡-中线反弹-长线下挫”的走势，我们认为2019年Brent原油均价中枢将维持在70美元/桶左右。这一判断基于供需平衡、OPEC+减产、美国页岩油产量变化及全球经济增速等多方面因素。

主要观点

• 2018年回顾：原油价格在2018年上半年表现优异，但四季度大幅回撤，全年表现不佳，仅优于中国股市。市场情绪由看多转向看空，主要受到美国页岩油增产、伊朗制裁预期未兑现及中美贸易战影响。
• 2019年展望：市场短期内仍将震荡，中线有望反弹，但长期面临下行压力。供需关系是影响油价的核心因素，尤其是OPEC+的减产力度和美国页岩油产量变化。

关键信息

一、2018年回溯：市场前后分化

• 原油价格在2018年上半年表现优于其他资产，但四季度回撤近40%，成为表现倒数第二的资产。
• 市场对伊朗制裁的预期过早过满，对中美贸易战的预期过低过迟，导致供需失衡。
• 市场看多情绪高度集中，衍生市场多头持仓比值达到历史最高。
• 需求端的悲观预期在远期曲线中有所体现，压制油价。

二、2019年展望：静待反弹

展望点一：OPEC+减产多少是合适的

• OPEC+在2018年12月达成每日120万桶减产协议，但要实现供需再平衡，未来6个月需减产171万桶/日。
• 沙特与俄罗斯是OPEC+减产的核心执行者，尤其沙特需确保财政和经常账户平衡。
• 未来OPEC+可能再度减产，但其内部竞争和产能恢复将带来供给端的不确定性。

展望点二：需求增速如何

• 2019年全球原油需求增量预计为110万桶/日，增速为2012年以来最慢。
• 2020年需求增量可能进一步减少10-20万桶/日。
• 美国原油消费负担占GDP比例已下降至全球平均水平，中国等新兴市场原油消费负担也逐步回归合理区间。
• 若油价超预期走低，可能刺激需求增长，类似2015年情况。

展望点三：美国供给增长的可持续性

• 美国原油产量在2018年增长约140万桶/日，2019年预计增长120万桶/日，增速放缓。
• 页岩油产量增长滞后于油价波动，通常需要2-3个季度。
• 美国页岩油企业套保比例上升，表明对价格波动的担忧增强，2019年价格风险暴露加大。
• 页岩油成本中枢持续下行，产量上行趋势可维持至2025年。
• 管道建设不足导致部分产区原油现货淤积，跨区域价差波动大。

重要图表与数据

• 图表1：全球大类资产年度、半年度收益表现
• 图表2：OECD原油库存与五年均值对比
• 图表3：非商业账户多、空头寸数量比值
• 图表4：美、俄、沙特原油产量增速
• 图表5：全球经济增速与原油需求预期趋弱
• 图表6：原油远期曲线形态异常
• 图表7：全球原油供需（2018Q4为预估值）
• 图表8：原油价格季度表现
• 图表9：供需平衡下的OPEC供给量
• 图表10：上轮OPEC+减产效果
• 图表11：沙特经常账户与油价高度相关
• 图表12：OPEC各国与历史产量巅峰的距离
• 图表13：全球经济增速与原油需求增速预估
• 图表14：原油消费负担占GDP的比值
• 图表15：美国炼厂开工快速回升
• 图表16：美国成品油库存处在过去三年下沿
• 图表17：美国原油总产量及结构变化
• 图表18：美国页岩油产量变化与油价波动
• 图表19：美国石油产业分布图
• 图表20：七大页岩油产区产量变化
• 图表21：Midland现货价及价差
• 图表22：Midland价差远期曲线
• 图表23：美国页岩油企业套保比例
• 图表24：全球原油供需平衡表（单位：百万桶/日）

研究团队

• 钟正生：zhongzhengsheng@cebm.com.cn
• 左其龙：qIzuo@cebm.com.cn
• 陈秋祺：qiuqichen@cebm.com.cn

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