有色金属行业深度研究：历史新高的金银比，未来将如何演绎？-20200403-兴业证券-28页_2mb
报告摘要
白银与金银比投资分析报告总结
核心内容概览
本报告分析了白银和黄金的供需结构、价格波动性、历史走势以及当前市场阶段，重点探讨了金银比的演变趋势与影响因素，并提出了当前配置金银标的的建议。
一、白银的供需及成本结构
1.1 需求端
- 白银需求主要分为工业、珠宝首饰、银器、银币与银锭五大类。
- 工业需求占比约 80%，包括电子电器、光伏、摄影、钎焊合金等，是白银价格波动的主要驱动因素。
- 银币与银锭需求占比约 20%，体现白银的货币属性。
- 2010-2018年白银年均复合增速为 2.4%，维持小幅增长。
1.2 供给端
- 白银供给主要由 矿产银（约 85%）和 再生银（约 15%）构成。
- 矿产银中 伴生矿 占比高达 74%，其中铅锌矿、铜矿和金矿为主要来源。
- 自2016年起矿山生产增速放缓，再生银供应量也逐步走低。
1.3 供需平衡
- 银矿产银产量因矿山老化、品位下降等因素持续下滑。
- 再生银产量受银价影响，与Comex银价呈正相关。
- 供需缺口呈扩大趋势，2019年白银供需缺口为 -64百万盎司，预计2020年将进一步扩大。
1.4 成本结构
- 白银作为伴生矿，其成本通常通过其他矿品摊销，会计成本为 负值。
- 目前白银价格已跌破主流银矿商的生产成本，且白银矿山成本为 8美元/盎司。
二、白银价格波动率与弹性
2.1 生产方式与工业需求
- 白银以伴生矿为主，导致其在价格波动中呈现“正向反馈”机制，价格变化更剧烈。
- 工业需求占比较大（约 80%），受制造业景气度波动影响显著，进一步增强其价格波动性。
- 黄金由于产业链较短，需求波动较小，价格更趋于稳定。
三、金银比的历史阶段与趋势
3.1 长周期演化
- 自1900年以来，金银比从未维持 5年以上 的稳态中枢，波动率极高。
- 极高值出现在 1940年（99.8）、1991年（89.8） 和 2020年（112）。
- 极低值出现在 1919年（18.4） 和 1968年（18.3）。
3.2 短周期演化
- 1950年至今，金银比经历了 三大阶段：
- 1950-1967年：布雷顿森林体系下，金银比波动缓和。
- 1967-1976年：亨特兄弟操纵白银案，白银价格创新高。
- 1980年至今：金银比主要在 40-80区间震荡，波动率高。
四、金银比的核心影响因素
4.1 战争与经济萧条
- 战争时期：主权货币信用体系面临崩溃风险，白银的实物货币属性增强，金银比快速回落。
- 经济萧条时期：工业需求大幅回落，导致金银比显著上升。
4.2 制造业PMI
- PMI数据转暖是金银比回落的重要催化剂。
- 历次金银比回落前均伴随PMI数据的大幅上升。
- PMI数据与金银比呈 负相关，PMI回落往往伴随金银比上升。
五、经济危机时期金银比走势
5.1 2008年美国次贷危机
- 金银比在流动性风险爆发时显著抬升，后随刺激政策落地逐步回落。
- 2008年10月至2009年5月，金银比从 80回落至60，白银表现出更强的向上弹性。
5.2 2011年欧洲债务危机
- 欧债危机第一阶段，金银比快速回落至 30，白银价格迎来结构性牛市。
- 第二阶段恐慌情绪加剧，金银比快速上升。
- 第三阶段通过财政与货币政策配合，金银比逐步回落。
六、白银库存与价格关系
6.1 库存情况
- 当前白银现货与期货库存均处于历史高位，但库存与价格无直接关系。
- Comex白银库存与期货交易所总持仓、交易商数量走势几乎一致，反映市场活跃度。
6.2 库存与价格
- 银价与库存不存在直接关系，库存走高并不代表价格会下跌。
- ETF持仓反映市场对白银的看涨预期，SLV等6大白银ETF持仓达 近7年新高。
七、当前市场阶段与金银比走势
7.1 市场背景
- 美国失业率飙升至 30%，创历史纪录。
- 美联储已采取 降息+QE 政策，流动性危机逐步解除。
- 美国当前阶段类似于 2008年次贷危机 从流动性危机解除转向财政+货币刺激的阶段。
7.2 金银比趋势
- 从历史来看，流动性风险缓和后，金银比开始回落，是白银布局的窗口期。
- 当前金银比处于 112 的历史高位，有望回落至 80以下。
八、投资建议
8.1 推荐标的
- 建议配置 山东黄金、银泰黄金、恒邦股份、盛达资源 等金银标的。
8.2 布局逻辑
- 流动性危机解除后，政策转向经济刺激，白银具备更高的向上弹性。
- 制造业PMI转暖是金银比回落的重要催化剂，未来有望带动白银价格修复。
风险提示
- 美联储货币政策超预期
- 美国经济超预期
展开完整摘要
试读结束，高清完整版pdf/doc/ppt,请点下载
