【有色金属】行业研究方法与框架-44页-20183_44页_1mb

有色金属行业研究思考总结

核心内容概述

本报告由广发证券有色金属及新材料研究团队撰写，聚焦于资产价格（股价），分析了市场风格、利润预期及投资机会。通过讨论**k值（期望收益率）**的变化，探讨了不同市场环境下有色金属行业子行业（如采选、冶炼、加工）的投资逻辑和机会。

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市场风格与k值的关系

k值变化对市场风格的影响

• k为极小值（如k=0）：市场为成长风格，投资者更关注未来利润的潜力，尤其是新模式、新材料、新兴金属的前景。
• k为极大值（如k=9）：市场为价值风格，投资者更注重即期利润，忽视远期预期。

k值变化与行业机会

• k越高：市场越倾向于投资即期利润丰厚的子行业。
• k越低：市场更关注远期利润预期，尤其是具有成长潜力的子行业。

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采选行业的特征与机会

特征

1. 成本刚性
2. 非永续经营

机会

1. 行业机会：
   • 价格及价格预期
2. 个股机会：
   • 增储（自身或通过收购）
   • 矿产量提升

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冶炼行业的特征与机会

特征

1. 永续经营
2. 冶炼成本刚性
3. 产品同质或不同质
4. 冶炼费上涨伴随价格下跌

机会

1. 冶炼费提升：与库存收益反向
2. 成本下降：
   • 渠道下沉
   • 能源成本下降
   • 技术改造
3. 产量提升
4. 综合回收收益提升：副产品价格上涨，尾渣再利用
5. 上下游扩张

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加工行业的特征与机会

特征

1. 产品一致性不强，加工费差异大
2. 加工成本随技术进步变化
3. 产品具有品牌特征

机会

1. 加工费提升：
   • 供需不平衡
   • 产品高端化
   • 进入高毛利大客户
2. 加工成本下降：
   • 技术改造
   • 能源及其他原辅材料成本下降
3. 产量提升
4. 库存收益：具有双刃剑效应，需谨慎评估

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投资逻辑与行业分析

采选行业：铜、锌、铅、锡、铝、锂、钨、钼、稀土

• 铜：关注价格与加工费的反向关系，A股无纯粹冶炼企业
• 锌：供给收缩引发市场担忧，需求增量需关注
• 铅：机会来自加工费上涨、成本下降、产量提升
• 锡：供给与需求受政策及技术影响
• 铝：成本结构包含氧化铝、电、阳极，关注成本与产量
• 锂：精矿委托加工费受锂价影响，布局上游资源可提升利润弹性
• 钨：中国主导供给，需求驱动需关注
• 钼：供需平衡波动明显
• 稀土：供给与需求受政策和市场预期影响

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股价决定因素与投资策略

股价决定模型

$$
V = \sum_{t=1}^{\infty} \frac{D_t}{(1 + k)^t}
$$

• Dt：第t年每股利润（股利）的期望值
• k：资产（股票）的期望收益率

投资策略

• 采选企业：关注价格及价格预期、储量增长、产量变化
• 冶炼企业：关注冶炼费提升、成本下降、产量提升
• 加工企业：关注加工费提升、成本下降、产量提升及库存收益

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好公司与好股票

• 好公司未必是好股票：投资者更偏好具有弹性的股票
• 弹性来源：
  • 矿企：价格预期、储量、产量
  • 冶炼企业：冶炼费、成本、产量
  • 加工企业：加工费、成本、产量

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总结

1. **资产价格（股价）**是研究的核心，取决于利润预期与k值。
2. 市场风格影响投资方向：k低时关注成长，k高时关注价值。
3. 采选、冶炼、加工行业各有其特征与机会，需结合k值变化进行选择。
4. 投资机会主要集中在：价格预期、成本变化、产量提升、库存收益、综合回收提升及模式创新。
5. 弹性是关键，在A股市场中，投资者更偏好具有利润弹性的股票。

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