20230221-东方证券-中国飞鹤-06186.HK-生育政策持续调整_飞鹤价值有望重估_7页_466kb
报告摘要
生育政策调整与飞鹤价值分析总结
核心内容
中国生育政策的持续调整被视为推动新生儿数量回升的重要因素。自2022年起，国家通过一系列政策支持，包括取消对登记对象是否结婚的限制，以鼓励生育。这些政策调整有望带动奶粉需求回暖，从而为中国飞鹤等国内奶粉龙头企业带来增长机遇。
主要观点
- 政策利好：生育政策的优化在2022年10月二十大报告和2022年12月中央经济工作会议中被多次提及，表明政策支持力度加大。2023年四川、江苏等省份陆续调整政策，进一步释放市场潜力。
- 新品布局：2022年，飞鹤推出了卓睿、卓耀、卓舒三款新品，分别定位于超高端、专利OPO与A2蛋白、羊奶粉市场。这些产品具备差异化卖点，符合国内奶粉消费升级趋势，并且已具备一定的渠道铺货基础。
- 品牌背书：飞鹤作为国内奶粉龙头，其品牌影响力有助于新品获得消费者信任，从而推动销售增长。
- 行业格局改善：随着婴幼儿奶粉配方注册制的实施和新国标的出台，国产奶粉质量得到提升，消费者信任度增加，国产品牌市场份额持续扩大。飞鹤已注册15个品牌和45种配方，处于行业领先地位。
关键信息
- 财务预测：根据公司半年报，飞鹤2022-2024年每股收益预测为0.61、0.70、0.79元，较原预测有所下调。
- 估值模型：采用FCFF估值法，得出公司权益价值为66,790百万元，对应目标价8.40港元，2023年PE约10.5倍。
- 盈利预测：2023年预计营业收入为24,088百万元，同比增长11.2%；营业利润为9,277百万元，同比增长14.5%；归属于母公司净利润为6,376百万元，同比增长15.7%。
- 风险提示：包括新生儿数量增长不及预期、新市场拓展受阻、新品类增长乏力以及原材料价格波动等。
财务数据概览
| 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 18,592 | 22,776 | 21,660 | 24,088 | 26,182 |
| 营业利润(百万元) | 9,969 | 9,955 | 8,099 | 9,277 | 10,276 |
| 归属于母公司净利润(百万元) | 7,437 | 6,871 | 5,513 | 6,376 | 7,121 |
| 每股收益（元） | 0.83 | 0.77 | 0.61 | 0.70 | 0.79 |
| 毛利率(%) | 72.5% | 70.3% | 67.7% | 68.7% | 68.6% |
| 净利率(%) | 40.0% | 30.2% | 25.5% | 26.5% | 27.2% |
| 市盈率 | 7.1 | 7.6 | 9.7 | 8.4 | 7.5 |
| 市净率 | 4.0 | 2.7 | 2.3 | 2.1 | 1.8 |
投资建议
- 投资评级：维持“买入”评级，目标价为8.40港元。
- 市场表现：2023年2月20日股价为6.68港元，目标价较当前股价有约25.6%的上涨空间。
- 估值分析：基于FCFF模型，公司权益价值为66,790百万元，2023年PE约10.5倍，显示公司具备一定的投资吸引力。
风险提示
- 新生儿人数增长不及预期：生育政策调整效果不明显可能影响奶粉市场需求。
- 新市场拓展受阻：高端产品销售和费用投入回报不及预期可能影响公司增长目标。
- 新品类增长乏力：儿童奶粉和成人奶粉市场表现不佳将影响公司营收增长。
- 原材料价格上涨：成本上升可能对盈利能力构成压力。
附录：分析师信息
- 证券分析师：叶书怀、赵越峰、蔡琪、周翰
- 联系方式：yeshuhuai@orientsec.com.cn、zhaoyuefeng@orientsec.com.cn、caiqi@orientsec.com.cn、zhouhan@orientsec.com.cn
- 执业证书编号：S0860517090002、S0860513060001、S0860519080001、S0860521070003
- 香港证监会牌照：BPU173
估值模型参数
| 参数 | 数值 |
|---|---|
| WACC | 14.0% |
| 永续增长率 | 2.0% |
| 每股权益价值（港币） | 8.40 |
敏感性分析
| WACC | 2023年每股权益价值（港币） |
|---|---|
| 12.0% | 9.25 |
| 12.5% | 9.09 |
| 13.0% | 8.95 |
| 13.5% | 8.81 |
| 14.0% | 8.40 |
财务比率分析
| 比率 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入增长率 | 35.5% | 22.5% | -4.9% | 11.2% | 8.7% |
| 营业利润增长率 | 73.2% | -0.1% | -18.6% | 14.5% | 10.8% |
| 归属于母公司净利润增长率 | 89.0% | -7.6% | -19.8% | 15.7% | 11.7% |
| 毛利率 | 72.5% | 70.3% | 67.7% | 68.7% | 68.6% |
| 净利率 | 40.0% | 30.2% | 25.5% | 26.5% | 27.2% |
| ROE | 38.8% | 30.9% | 21.5% | 21.6% | 21.0% |
| 市盈率 | 7.1 | 7.6 | 9.7 | 8.4 | 7.5 |
| 市净率 | 4.0 | 2.7 | 2.3 | 2.1 | 1.8 |
估值模型结果
- 公司权益价值：66,790百万元
- 每股权益价值（港币）：8.40
- 永续增长率：2.0%
总结
飞鹤作为国内奶粉龙头，受益于生育政策调整带来的市场回暖预期，同时凭借新品布局和品牌优势，有望在奶粉行业复苏中占据有利位置。尽管当前盈利预测有所下调，但估值模型仍显示其具备投资价值。投资者需关注新生儿数量增长、市场拓展及原材料成本等风险因素。
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