20180910-申万宏源-信用周报2018年第26期_财务费用对明年各行业盈利变动影响；城投超额利差机会在区位下沉_24页_1mb

信用债市场周度回顾与行业分析（2018.09.10）

核心内容

本报告分析了2018年9月10日信用债市场的一级和二级市场动态，重点探讨了产业债和城投债在再融资角度对明年各行业盈利变动的影响，以及城投债超额利差机会在区位下沉的趋势。

信用债一级市场

• 发行规模：上周短融、中票、公司债（含私募）、企业债、定向工具、资产支持证券共发行2171.39亿元，偿还量为1445.80亿元，净融资规模为725.59亿元。
• 发行品种分布：短融和超短融资券合计占比46%，中票占比32%，公司债占比18%。
• 行业分布：电力、煤炭开采、房地产开发及机场为发行规模较高的行业，分别占比14%、8%、6%及4%。
• 取消或推迟：上周取消或推迟发行规模为109.30亿元。

信用债二级市场

• 信用利差变化：信用利差长期期下行明显，中短期变化不大，1-3年期限利差明显走阔，等级利差变化不大。
• 收益率走势：3年和5年期中短期票据收益率上行，主要因国债利率上行，而1年期国债小幅收窄。
• 超额利差：短中久期利差下行为主，建筑、造纸、医药生物上行幅度较大；中等久期中，基础化工、休闲旅游上升，航空机场下降最大；长久期中，建筑明显下降，航运港口和有色明显上行。
• 成交监测：成交收益率高于估值的债券数量少于低于估值的债券数量，主要集中在食品饮料、医药生物等行业。

产业债：财务费用对盈利影响

主要观点

• 财务费用滞后影响：财务费用对利润表的影响滞后约一年，明年财务费用上升将对盈利造成压力。
• 民企压力更大：民企因杠杆率上行和融资成本上升，盈利压力更大，尤其在财务费用率高、经营利润率低的行业。
• 行业影响分析：
  • 负面行业：电气设备、电子、医药、汽车、有色、商贸、酒旅，其中电子和酒旅财务费用率明显上升。
  • 正面行业：煤炭、水泥、钢铁，受益于资产负债表修复和融资优势，盈利改善空间较大。

关键信息

• 行业财务费用率：电子（2.44%）、酒旅（4.66%）、医药（1.99%）等财务费用率上升。
• 杠杆率：钢铁、煤炭杠杆率改善明显，分别从73%、71%降至65%、66%。
• 经营利润率：煤炭、钢铁、水泥、公用等经营利润率较高，盈利改善空间较大。
• 建议：对电气设备、电子等高风险行业保持谨慎，尤其关注中低等级民企主体。

城投债：超额利差机会在区位下沉

主要观点

• AA城投强势表现：城投债与国债利差回落，AA城投变现能力最佳，信用利差下行。
• 区域差异：东北地区城投信用利差降幅较大，西南地区降幅较小。
• 期限差异：1年内城投债信用利差降幅最大，8月末置换基本结束。
• 区位利差机会：城投超额利差机会集中在区位下沉，即选择公益性强、财政负担不重的地区。

关键信息

• 推荐地区：AAA云南、陕西；AA+吉林、黑龙江、陕西；AA吉林、黑龙江、青海（仅限市级以上公益性）。
• 成交监测：浙江、江苏、广东、山西地区城投债以低于估值成交较多，淮北建投、吉高集团交投活跃。
• 利差走势：1年期AAA城投利差下降4%，AA+城投利差下降1%，AA城投利差下降4%。

风险警示

• 信用风险事件：4.5亿信托计划违约，中科建设债券隐含评级下调。
• 持续亏损企业：哈尔滨物业供热集团持续亏损。

总结

• 一级市场：信用债发行规模较大，主要集中在电力、煤炭开采、房地产及机场。
• 二级市场：信用利差长期期下行，中短期变化不大，1-3年期限利差走阔。
• 产业债影响：明年财务费用上升将对盈利造成压力，民企受影响最大，建议关注高风险行业。
• 城投债机会：区位下沉是城投债超额利差机会，推荐关注公益性强、财政负担不重的地区。

表格与图表

• 图表：图1-图17展示了信用债发行、利率、利差等市场动态。
• 表格：表1-表10提供了详细的发行数据和成交监测信息。

建议

• 对于产业债，建议关注融资成本上升对盈利影响较大的行业，如电气设备、电子等。
• 对于城投债，建议关注区位下沉的优质城投主体，如AAA云南、陕西等。