非银行金融行业：减税和投收助力险企业绩释放，负债端承压银河证券-31页_2mb

非银行金融行业深度报告总结

核心内容概览

本报告主要分析2019年非银行金融行业中保险板块的表现，探讨其业绩驱动因素、产品结构优化、投资收益改善、监管政策变化及板块估值情况。报告指出，保险板块表现显著依赖利差驱动，2019年以来受益于权益市场回暖和减税政策，板块估值提升，具备中长期配置价值。

主要观点

1. 保险板块表现与利差密切相关

• 保险板块PB与长债收益率、市场指数高度相关。
• 2019年以来，权益市场回暖、减税政策及流动性宽松助力板块上涨。
• 保险板块年初至今累计上涨53.35%，主要上涨阶段集中在2月-4月、6月-7月、8-9月。

2. 产品结构持续优化

• 分红险占比下降，健康险等长期保障型产品销售增加。
• 2019年前三季度，中国平安新单保费下滑7.05%，但新业务价值率提升5.3个百分点，推动NBV同比增长4.5%。
• 上市险企通过产品策略调整，如中国平安的“产品+”策略，优化产品结构，助力新业务价值增长。

3. 代理人质态提升，助力NBV增长

• 代理人由规模增长向质态提升转变，提升业务质量。
• 2019H1，中国平安和中国人寿的新业务价值分别增长5.92%和22.73%。

4. 投资收益改善，利率下行压力仍存

• 2019年前三季度，上市险企总投资收益率均有所提升，如中国人寿提升2.44个百分点。
• 央行货币政策执行报告指出，利率下行压力仍存，需关注对险企投资收益和估值的影响。

5. 监管政策引导行业回归价值

• 监管政策持续完善，推动行业回归价值导向，提升保障型产品占比。
• 减税政策释放利润，险企手续费及佣金税前扣除限额提至18%，助力利润增厚。
• 健康险管理办法修订，引导行业回归本源，推动健康险持续稳健发展。

6. 保险板块配置降低，聚焦龙头

• 机构对保险板块整体配置降低，重仓基金数量和持股总市值均有下降。
• 中国平安仍是机构重仓首选，其他如中国人寿、中国太保、新华保险也具备配置价值。

关键信息

保险板块表现

• 2019年1-9月，行业原保费收入达34520亿元，同比增长13.58%。
• 中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险年化总投资收益率分别为5.50%、5.77%、4.80%和4.70%，均较2018年有所提升。

产品结构变化

• 健康险原保费收入同比增长30.90%，成为增长亮点。
• 中国平安新业务价值率提升至48.1%，同比提升5.3个百分点。

代理人管理

• 2019H1，中国人寿个险渠道月均有效销售人力同比增长38.2%，中国平安代理人渠道人均新业务价值增长8.5%。

资金运用与资产配置

• 保险行业总资产达19.96万亿元，较年初增长8.89%。
• 权益类资产配置比例上升至12.59%，固收类下降至48.74%。

监管政策

• 银保监出台多项政策，如《保险资产负债管理监管暂行办法》、《保险公司关联交易管理办法》等，引导行业回归价值导向。
• 财政部和国家税务总局发布减税政策，释放险企利润。

板块估值与配置建议

• 当前板块P/EV在0.69-1.30倍之间，处于历史偏低水平，具备中长期配置价值。
• 推荐顺序为：中国平安（601318.SH）、中国人寿（601628.SH）、中国太保（601601.SH）、新华保险（601336.SH）。

风险提示

• 长端利率曲线下移，可能影响险企投资收益和板块估值。
• 保险产品销售不及预期的风险。

图表与数据支持

• 图1：十年期国债收益率与市场指数走势比较
• 图2：2019年初至今市场指数和长债收益率变动情况
• 图3：2019年分阶段保险板块复盘
• 图4：上市险企净利润及增速
• 图5：上市险企内含价值及增速
• 图6：四大上市险企剩余边际余额
• 图7：行业月度保费收入及增速
• 图8：人身险业务保费收入
• 图9：行业健康险月度累计保费、增速及占比
• 图10：行业财产险保费收入及增速
• 图11：行业原保费赔付支出
• 图12：银行理财产品收益率
• 图13：上市险企寿险保费收入
• 图14：上市险企寿险保费收入同比变化
• 图15：上市险企月度寿险保费收入变化
• 图16：上市险企新单保费
• 图17：上市险企新单及新业务价值率
• 图18：四大上市险企险种结构
• 图19：上市险企人力规模及增速
• 图20：上市险企新业务价值及增速
• 图21：上市险企产险收入及增速
• 图22：上市险企产险结构
• 图23：上市险企产险综合成本率变化
• 图24：保险资产规模及增速
• 图25：保险资金运用结构
• 图26：上市险企总投资收益率和净投资收益率
• 图27：中美十年期国债收益率及利差情况
• 图28：宏观经济变动情况
• 图29：上市险企减税效应
• 图30：美国、日本寿险市场险种结构
• 图31：2014-2018年上市险企保障类产品占比
• 图32：日本生命人寿三差结构
• 图33：保险板块持股比例变化
• 图34：保险板块重仓持股持有基金数和持股总市值变化
• 图35：四大上市险企PEV
• 图36：国内外上市险企估值比较

表格数据支持

• 表1：保险板块相关性分析
• 表2：中国人寿2020年开门红产品介绍
• 表3：2019年以来上市险企产品策略
• 表4：2019年以来保险业监管政策梳理
• 表5：中、美、日生命表对比
• 表6：2019年二季度末保险板块基金重仓股排序

评级标准

• 推荐：行业指数或公司股价超越主要指数平均回报20%及以上。
• 谨慎推荐：行业指数或公司股价超越主要指数平均回报10%-20%。
• 中性：行业指数或公司股价与主要指数平均回报相当。
• 回避：行业指数或公司股价低于主要指数平均回报10%及以上。

总结

2019年保险板块受益于权益市场回暖、减税政策及产品结构优化，实现显著利润增长和估值提升。尽管利率下行压力仍存，但监管政策引导行业回归价值，减税红利释放利润，健康险等保障型产品占比提升，有望推动盈利模式向三差均衡转变。当前板块估值处于历史偏低水平，具备中长期配置价值，建议关注龙头险企的配置机会。