20190729-广发证券-家用轻工行业：以美为鉴，观软体巨头对比与成长之路_32页_1mb

报告摘要

家用轻工行业总结：软体家具市场与企业对比分析

核心内容概述

本文通过对美国软体家具市场的研究，对比顾家家居与敏华控股两家国内龙头企业，分析了中国软体家具行业的空间、结构性变迁趋势以及核心竞争力。整体来看，中国沙发行业市场规模仍低于美国，而床垫市场已超越美国。未来成长来源包括新房与存量房销量增长，以及消费者对软体家具重视程度提升带来的客单价增长。

主要观点与关键信息

行业空间与结构性变迁

行业空间：
- 2017年，美国沙发市场规模约1817亿元人民币，床垫约589亿元人民币；中国沙发市场约542亿元人民币，床垫约620亿元人民币。
- 中国床垫行业年复合增长率达12%，增速快于沙发行业，其中记忆棉床垫增速最快，年复合增长率高达19.8%。
结构性变迁趋势：
- 价格带：随着渠道下沉，价格带整体下滑，但与消费升级并行不悖。
- 消费结构需求：消费者对功能沙发（如按摩、智能）及专为老人、儿童设计的产品需求增加，推动产品升级。

细分市场竞争格局

功能沙发：
- 国内竞争格局优于美国，2018年中国CR5达69.1%，其中敏华控股市占率接近50%，居于绝对领先地位；美国CR5为53.9%，La-Z-Boy市占率17.9%。
- 敏华在功能沙发领域具有明显技术壁垒与品牌优势。
床垫行业：
- 中国床垫市场集中度较低，2017年CR4仅为12%；美国CR4高达73.6%。
- 中国床垫市场增长潜力大，但集中度仍有提升空间。

企业核心竞争力对比

产品端：
- 顾家家居布局更早，产品多样性较早体现，营销经验丰富。
- 敏华控股在功能沙发领域后起直上，营销力增强，技术壁垒显著。
渠道端：
- 顾家渠道数量远超敏华，具备更广泛的市场渗透能力。
- 敏华通过多渠道布局，实现全国产能布局，且在海外渠道建设方面更具优势。
营运效率：
- 顾家推行“先款后货”模式，提升经销商管理效率。
- 敏华实现线下统一价，具备更强的成本控制能力，产业链垂直整合优势明显。

顾家家居与敏华控股对比分析

管理层与组织架构

顾家家居：
- 引入职业经理人和事业部制度，强化管理与运营。
- 2017年启动“Top100”人才计划，推动管理层成长。
- 实施股权激励，绑定核心员工，提升内部凝聚力。
敏华控股：
- 由创始人夫妇主导，管理层经验丰富。
- 实施购股权计划，激励员工并增强组织稳定性。
- 具备较强的品牌影响力，尤其在功能沙发领域。

战略规划

内销：
- 两家均重视线下渠道建设，顾家强调品牌、产品、店态一体化；敏华则加强品牌推广与产品设计灵活性。
外销：
- 顾家聚焦大客户与国家战略，推进外销业务。
- 敏华优先进行产能转移，计划将对美市场产能全部转移至美国，以恢复业绩增长。
产品布局：
- 顾家多品类发展，包括沙发、床垫、布艺、定制等，形成全品类布局。
- 敏华以功能沙发为核心，逐步拓展床垫及其他品类，打造一体化产品矩阵。

估值与盈利预测

顾家家居：
- 2019-2020年预计营业收入分别为115.96亿元、142.88亿元，归母净利润分别为12.45亿元、15.28亿元。
- 2019年PE估值为15倍，维持买入评级。
敏华控股：
- 2020-2021财年预计归母净利润分别为13.98亿港元、16.57亿港元。
- 2021年对美产能转移后，业绩有望恢复快速增长，PE倍数逐步向历史估值修复，维持买入评级。

风险提示

美国贸易战升级可能影响对美出口。
国内地产调控继续紧缩，可能抑制软体家具需求。
原材料价格上涨。
国内市场竞争加剧，品牌营销力度加大。
公司并购业务不达预期。

行业发展趋势与投资逻辑

软体家具行业将受益于新房交付回暖及存量房更新需求，未来市场空间广阔。
消费者对功能与舒适度的重视，推动产品升级与客单价增长。
顾家与敏华在产品多样性、渠道布局、营运效率等方面各有优势，长期发展值得期待。

图表与数据参考

图1-9：展示美国与国内沙发、床垫市场规模及增长趋势。
图10-18：揭示消费者偏好与功能需求变化。
图19-22：比较中美功能沙发与床垫市场集中度。
图23-29：呈现产品与渠道布局情况。
图30-35：展示顾家与敏华管理层及股权结构。
图36-46：对比两家公司收入、增速、门店数量与单店收入情况。

总结

顾家家居与敏华控股作为国内软体家具行业的龙头企业，分别在产品端与渠道端展现出不同优势。顾家在渠道数量与产品多样性方面表现突出，而敏华在功能沙发领域具备明显的技术壁垒与品牌效应。未来，随着地产市场回暖及消费者需求升级，两家公司有望在各自优势基础上持续成长。投资方面，两家公司均维持买入评级，具有较高的成长预期。

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