春晖股份深度研究报告总结
核心内容概述
春晖股份（股票代码：000976.SZ）通过收购香港通达，实现了从传统化纤业务向轨交零部件业务的战略转型。公司现已成为轨交领域的关键参与者，主要产品包括给水卫生系统、备用电源系统和制动闸片等，具有较高的市场占有率和盈利潜力。未来，公司有望通过内生增长与外延并购进一步扩大其在轨交产业链中的地位。
主要观点与关键信息
1. 业务转型与业绩承诺
- 业务转型：春晖股份通过收购香港通达，剥离亏损的化纤业务，转向轨交零部件业务。
- 业绩承诺：香港通达承诺2015-2017年净利润分别为3.12亿、3.9亿和4.5亿，2015年完成率高达95.15%，预计2016-2017年可实现业绩承诺。
- 盈利表现：公司预计2016-2018年净利润分别为0.85亿、4.3亿和5.46亿，对应PE分别为176X、35X和27X。
2. 给水卫生系统市场地位稳固
- 市占率：公司给水卫生系统在国内市场市占率超过60%，主要客户包括中车青岛四方、中车长春客车厂和中车唐山公司。
- 市场空间：给水卫生系统在“十三五”期间每年市场空间达17.3亿，整体市场空间为86.51亿元。
- 技术优势：公司掌握了真空技术，产品符合多国标准，安全性和稳定性高。
3. 备用电源系统与制动闸片业务
- 备用电源系统：公司产品应用于CRH2型动车、CRH3型380BL动车及高寒车，高铁市占率达50%以上，预计城轨市场占有率将提升。
- 市场空间：动车备用电源市场空间达2.8-3.5亿元，城轨市场空间达2.1亿元，合计约4.9-5.6亿元。
- 制动闸片：公司已获得CRH2型动车制动闸片认证，2017年取得CRCC认证后有望实现批量供货。制动闸片市场空间达57.60-76.8亿元，进口替代空间巨大。
4. 新管理层与产业链整合
- 管理层背景：通达实控人宣瑞国先生在轨交和自动化行业有丰富的资本运作经验，其团队成功经营交大微联，展示了强大的产业整合能力。
- 外延并购：公司未来可能通过并购进一步拓展轨交零部件市场，特别是在轮对和制动闸片领域。
5. 国内与海外轨交市场前景
- 国内轨交市场：2016年铁路投资达8015亿元，“十三五”期间计划投资3.5万亿元，其中快速铁路投资2.2万亿元。动车组和城轨地铁市场持续增长。
- 海外轨交市场：中国高铁技术已走向全球，随着“一带一路”战略的推进，海外市场拓展成为重要增长点。全球已有28个国家与中国洽谈引进高铁技术或合作开发。
6. 财务指标与盈利预测
- 财务指标：公司2015年资产负债率67.3%，2016年下降至61.9%，预计2017年进一步降至40.2%，2018年为29.9%。
- 盈利预测：公司预计2016-2018年净利润分别为0.85亿、4.3亿和5.46亿，净利润率从2.3%提升至28.9%。
- 估值：公司市盈率从964倍降至27倍，市净率从63倍降至12倍，估值显著下降。
投资建议
- 投资评级：推荐。
- 目标价：未明确，但公司估值已显著下降，具备投资潜力。
- 未来增长点：公司未来增长点包括闸片上新车型、给水卫生系统开拓新市场、外延并购等。
风险提示
财务数据概览
| 指标 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 营业收入（百万） |
663 |
1,603 |
1,604 |
1,887 |
| 同比增速（%） |
-36.7% |
142.0% |
0.0% |
17.7% |
| 净利润（百万） |
16 |
85 |
430 |
546 |
| 同比增速（%） |
-107.3% |
448.7% |
404.0% |
27.2% |
| 每股盈利（元） |
0.01 |
0.05 |
0.27 |
0.34 |
| 市盈率（倍） |
964 |
176 |
35 |
27 |
| 市净率（倍） |
63 |
46 |
20 |
12 |
图表目录（部分）
- 图表1：2006-2015年营业收入变化
- 图表2：2006-2015年归母净利润变化
- 图表3：香港通达核心子公司业务往来
- 图表4：公司各业务产品毛利率
- 图表5：亚通达2013-2015营业收入及净利润
- 图表6：公司资产重组前后股权结构
- 图表7：2004-2016铁路固定投资规模
- 图表8：“十三五”快速铁路新增通车里程预计及增速
- 图表9：“十三五”快速铁路累计通车里程预计及增速
- 图表10：“十二五”各年度完成投资
- 图表11：从城市人口看我国城轨发展潜力巨大
- 图表12：地铁新增通车里程17-19年维持高位，20年迎来高峰期
- 图表13：高铁出口情况
- 图表14：“一带一路”路线图
- 图表15：中车历史上持续的海外兼并收购
- 图表16：我国高铁核心技术国产化情况
- 图表17：青岛亚通达主要竞争对手情况
- 图表18：动车给水卫生系统每年市场空间测算
- 图表19：亚通达备用电源系统动车应用实例
- 图表20：亚通达备用电源系统城轨地铁应用实例
- 图表21：动车制动闸片示意图
- 图表22：中国自动化资本运作历程
- 图表23：轨交零部件市场竞争格局
- 图表24：动车刹车片每年市场需求测算
- 图表25：“十三五”新增+更换动车轮对市场估算
- 图表26：春晖股份分产品收入成本预测
附录：财务预测表（部分）
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 货币资金 |
197 |
245 |
720 |
1,290 |
| 流动资产合计 |
341 |
486 |
921 |
1,537 |
| 负债合计 |
491 |
526 |
508 |
555 |
| 所有者权益合计 |
239 |
324 |
754 |
1,300 |
| 资产合计 |
730 |
851 |
1,262 |
1,855 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 经营活动现金流 |
5 |
68 |
494 |
534 |
| 投资活动现金流 |
-1 |
-2 |
0 |
0 |
| 融资活动现金流 |
71 |
-17 |
-19 |
36 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 营业收入 |
663 |
1,603 |
1,604 |
1,887 |
| 营业利润 |
-18 |
110 |
509 |
643 |
| 净利润 |
15 |
85 |
430 |
546 |
| 归属母公司净利润 |
16 |
85 |
430 |
546 |
| EPS（摊薄）（元） |
0.01 |
0.05 |
0.27 |
0.34 |
主要财务比率
| 指标 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 毛利率 |
6.7% |
28.9% |
39.7% |
40.7% |
| 净利率 |
2.3% |
5.3% |
26.8% |
28.9% |
| ROE |
6.5% |
26.3% |
57.0% |
42.0% |
| ROIC |
1.2% |
46.5% |
46.8% |
35.8% |
| 资产负债率 |
67.3% |
61.9% |
40.2% |
29.9% |
| 流动比率 |
69.5% |
92.3% |
181.4% |
277.0% |
| 速动比率 |
50.6% |
67.1% |
158.9% |
251.1% |
投资建议与风险提示
- 投资建议：首次评级为推荐，预计未来三年净利润增长显著，PE逐步下降，具备投资价值。
- 风险提示：铁总招标不及预期可能影响公司业绩，需关注相关风险。
