建工行业信用分析报告：政策筑底，建工民企信用价值挖掘-20190425-华泰证券-18页_2mb

建工民企信用分析与投资建议总结

核心内容

本报告分析了2019年建工民企的信用状况及投资机会，指出建工企业普遍面临垫资、高负债、短债多、盈利弱等问题。2018年受金融去杠杆和隐性债务压力影响，行业整体承压，2019年政策不确定性仍存在，但需求大幅收紧的可能性较低。报告建议投资者关注业务和财务资质较为稳定的信用债主体，避免轻易下沉资质。

主要观点

• 建工企业特点：建工企业普遍具有轻资产、高负债、短债多、盈利弱的特征，存在较大的资金压力。
• 业务模式：建工行业普遍采用项目制，存在垫资现象，尤其是涉及资本运营的项目如PPP，资金占用和回款压力更大。
• 下游需求：尽管地产和基建投资在2018年有所回落，但2019年政策支持下，投资增速有所反弹，需求再度大幅收紧可能性较低。
• 财务状况：建工民企整体负债率偏高，盈利能力和资产周转率普遍较低，部分企业存在较大的流动性风险。
• 信用债投资建议：建议关注少或不涉及资本运营项目、资产规模较大、盈利稳定、应收款项无恶化、资产周转和现金回笼正常、关联方资金往来管控稳定、相关债务偿付指标较好的发债主体。

关键信息

1. 建工企业财务特征

• 负债率高：截至2018年9月末，申万建筑装饰行业平均资产负债率76.65%，房屋建设、基础建设行业更高，分别为79.26%、77.58%。
• 资产轻：资产主要为流动资产，非流动资产占比仅为30.87%，显示行业轻资产特征。
• 盈利弱：申万建筑装饰行业净资产收益率持续下行，从2013年的15.79%降至2018年前三季度的7.56%。
• 现金流压力大：多数企业现金收入比低于1，反映项目回款不及时，部分企业如中南建筑和丰盛集团存在较大的现金流管理问题。

2. 信用债投资建议

• 关注资质稳定：建议关注业务和财务资质较为稳定的信用债主体，包括少或不涉及资本运营项目、资产规模大、盈利和成本稳定、应收款项无恶化、资产周转和现金回笼正常、关联方资金往来管控稳定、债务偿付指标较好的企业。
• 风险提示：需警惕下游投资需求下行风险及民企流动性风险，尤其是涉及资本运营项目的主体，如丰盛集团、中南建筑等，其流动性风险较高。

3. 资产与应收款项分析

• 应收账款：建工民企应收账款占总资产比重平均17%，部分企业如江苏建工和中南建筑占比高达37.35%和32.38%，坏账计提比例较高。
• 存货分析：存货-工程施工占比较高，多数企业已完工未结算存货占比超过60%，影响资产周转效率。
• 其他应收款：其他应收款占总资产比重平均13%，部分企业如南通二建占比高达25.41%，资金使用方向不明，存在较大风险。

4. 债务与偿债能力

• 债务压力：建工民企整体负债率偏高，平均61.38%，部分企业如南通二建和宏润建设负债率超过75%。
• 融资成本：融资成本普遍较高，部分企业如丰盛集团和成龙建设融资成本接近8%。
• 短期偿债能力：货币资金/短期债务比值整体偏低，部分企业如全州扬子江、中南建设、丰盛集团、中南建筑等比值低于0.5，流动性储备紧张。

5. 建筑行业趋势

• 政策环境：尽管存在不确定性，但政策面和融资环境有所改善，预计不会再度大幅收紧。
• 市场需求：下游地产和基建投资增速有所反弹，显示市场对基建和地产的需求仍有一定支撑。

投资建议

• 关注资质稳定：优先选择业务和财务资质较为稳定的建工民企信用债主体。
• 规避高风险：避免涉及资本运营项目、负债率高、融资成本高、短期偿债能力弱的企业。
• 结合基本面分析：建议结合即将发布的2018年财报，立足基本面分析，关注资产规模大、盈利稳定、应收款项无恶化、资产周转和现金回笼正常的主体。

风险提示

• 下游需求下行风险：若地产和基建投资继续下滑，将对建工企业造成较大影响。
• 民企流动性风险：部分建工民企存在较大的流动性压力，需密切关注其资金状况和债务偿付能力。

图表与数据

• 图表1：建筑施工项目周期示意图
• 图表2：SW建筑子行业负债率高企
• 图表3：建筑行业轻资产、短债比例高
• 图表4：上游主要材料价格自2017年持续上涨
• 图表5：SW建筑装饰行业及主要子行业净资产收益率下行
• 图表6：近期建筑业合同签订、房地产土地购置增速方向不明确
• 图表7：房地产和基建固定资产投资累计增速近期有所反弹
• 图表8：总承包序列资质持有情况
• 图表9：2017年末民企涉足PPP及其他资本运营管理项目情况
• 图表10：民营建工主体在手订单及近年新签订单情况
• 图表11：2017年民营建工发债主体主业收入构成情况
• 图表12：2017年业务主要分布及客户大体情况
• 图表13：2017年末建工民企资产规模
• 图表14：毛利率情况对比
• 图表15：销售期间费用率情况
• 图表16：应收账款情况对比
• 图表17：存货情况对比
• 图表18：其他应收款情况
• 图表19：长期应收款情况
• 图表20：资产周转率情况
• 图表21：2017年现金收入比情况
• 图表22：2017年收到/支付其他与经营活动相关现金均值/营业总收入情况
• 图表23：2017年负债率及融资成本情况
• 图表24：2017年货币资金/短期债务情况
• 图表25：2017年全部债务/EBITDA情况
• 图表26：建工民企评级分布及存量债情况
• 图表27：2019年建工民企新发债情况
• 图表28：未来一年建工民企信用债到期情况