【债券深度报告】非银金融行业债券投资手册之三：金融租赁行业信用研究与投资序列-20230731-华创证券-33页_1mb

金融租赁行业信用研究与投资分析总结

核心内容概述

金融租赁行业作为非银金融债的重要组成部分，具有融资与融物双重属性，是银行传统信贷业务的有效补充。该行业起步较晚，市场渗透率较低，目前以直接租赁和售后回租为主。其信用风险特征包括：

• 行业起步晚、渗透率低：业务模式以直接租赁与售后回租为主，相较于国际成熟市场仍有较大发展空间。
• 顺周期属性强：受宏观经济波动影响较大，下游行业如航空、船舶、交通运输等受经济下行影响较大，可能影响资产质量。
• 财务杠杆率高：资产负债率普遍在 $80% - 90%$，存在期限错配风险，但流动性压力较小。
• 准入门槛高：与融资租赁行业相比，金融租赁公司具有更高的准入标准，且多由商业银行或大型制造企业背景，整体信用资质较优。
• 监管趋严：自2020年以来，政策频次增加，加强合规监管，尤其关注“类信贷”行为和地方政府隐性债务问题。

主要观点

• 信用利差收窄：2015年以来，金融租赁行业信用利差持续下降，从110BP降至30BP，反映整体信用风险较低。
• 债券市场特征：存续债规模较小，集中于中央及地方国企，收益率集中于 $2% - 3%$，收益挖掘空间有限。
• 业务模式多样：包括直接租赁、售后回租、转租赁、杠杆租赁和经营租赁，其中售后回租占比最高，约为 $80%$。
• 信用分析框架：基于股东背景、经营能力、融资能力和风控水平构建，对29家存续债主体进行打分，与1年期中债估值收益率呈现显著负相关（-0.72）。
• 风险偏好区间：
  • 低风险主体（60分以上）：华夏金租、农银金租、招银金租等13家，信用风险较低。
  • 稳健主体（30-60分）：徽银金租、海西金租等13家，风险中等，其中长城金租风险收益比高。
  • 高性价比主体（0-30分）：华通金租、河北金租、华融金租等3家，收益率较高，信用风险可控。

关键信息

• 行业现状：截至2022年末，全国融资租赁企业总数为9840家，金融租赁公司仅72家，占比不足 $1%$。
• 区域分布：金融租赁公司主要集中于东部地区，如天津、上海、广东、江苏、浙江等，其中天津、上海、广东企业数量占全国约 $50%$。
• 存续债情况：截至2023年7月6日，行业存续债规模为1282亿元，涉及30家主体，无违约，仅1家出现展期。
• 监管政策：2000年起逐步完善监管框架，2015年国办发69号文明确行业发展方向，2020年以后监管趋严，政策频次增加。
• 信用分析指标：
  • 股东背景：国有大行、股份行、城商行等不同派系影响信用资质。
  • 经营能力：应收融资租赁款、总资产收益率、杠杆倍数等指标体现公司运营状况。
  • 融资能力：利息支出占比、拆入资金占比反映融资成本与渠道。
  • 风控水平：不良率、拨备覆盖率体现资产质量与风险控制能力。

投资建议

• 低风险主体：适合稳健型投资者，收益率较低但信用风险可控。
• 稳健主体：适合中等风险偏好者，收益率适中，风险收益比合理。
• 高性价比主体：适合追求高收益的投资者，但需关注其信用风险。

风险提示

• 监管政策变化风险：政策趋严可能影响业务模式与融资渠道。
• 信用风险事件超预期：部分公司存在违规行为，可能引发信用风险。
• 信用打分模型主观性：可能存在测算偏差，需结合其他因素综合判断。

报告亮点

• 从行业与债券市场两个角度，分析金融租赁行业独特的信用特征。
• 构建信用打分模型，对29家金融租赁公司进行信用评估，提供投资建议。
• 梳理行业政策，分析监管框架与发展趋势。

投资逻辑

1. 分析行业信用风险特征。
2. 梳理债券市场特征，包括存续债规模、收益率分布、主体类型等。
3. 梳理行业与监管体系，包括政策演变、监管指标等。
4. 分析公司业务模式，包括直接租赁、售后回租等。
5. 构建信用打分模型，划分风险偏好区间，提供投资建议。

图表目录（摘要）

• 图表1：大金融板块各细分行业存量债分布
• 图表2：大金融板块各细分行业存量债隐含评级分布
• 图表3：金租行业存续债的企业性质分布
• 图表4：金融租赁行业债券发行概况
• 图表5：存续债剩余期限分布
• 图表6：近年来发债期限结构分布
• 图表7：中债估值收益率分布
• 图表8：信用利差走势复盘分析
• 图表9：金融租赁公司与融资租赁公司对比情况
• 图表10：金融租赁公司数量及占比情况
• 图表11：融资租赁企业数量分布
• 图表12：金融租赁公司注册资金占比
• 图表13：金融租赁公司业务总量占比
• 图表14：金融租赁公司区域分布
• 图表15：金融租赁行业产业链流程图
• 图表16：金融租赁行业政策梳理
• 图表17：金融租赁行业监管指标汇总
• 图表18：监管评级标准及措施
• 图表19：金融租赁公司罚单情况
• 图表20：业务分类概览
• 图表21-27：各业务模式流程图
• 图表28：信用分析框架及打分表
• 图表29：存续债主体股东背景
• 图表30-33：经营能力、融资能力、风控水平数据验证及打分结果

结论

金融租赁行业具有较高的信用资质，主要由中央及地方国企主导，存续债规模较小且收益率较低。尽管存在顺周期属性和高杠杆风险，但行业监管趋严有助于规范发展。通过构建信用分析框架和打分模型，可对不同公司进行信用评估，为投资者提供参考。