美团点评深度之四_外卖_与_服务营销_赛道的领跑者_41页_3mb

美团点评-W（03690.HK）深度分析总结

核心内容

美团点评的核心价值主要来源于“外卖”与“到店”两大业务板块。其中，到店业务已成为公司的主要利润来源，而外卖业务则在近年来实现了盈利能力的快速提升，逐步成为下一个现金奶牛。新兴业务如摩拜和打车正逐步减亏，进入战略防守阶段。整体来看，美团点评具备较强的盈利能力和市场竞争力。

主要观点

1. 外卖业务的盈利逻辑

• 外卖业务的规模效应来源于运营效率的提升，而非传统意义上的固定成本摊薄。
• 订单密度上升显著提升了配送效率，从而降低了单均成本。
• 外卖业务在2019年第二季度首次实现单季盈利，毛利达到28.5亿元，远超市场预期。
• 随着订单量的持续增长和广告收入的提升，外卖业务的盈利能力有望进一步增强。

2. 到店业务的盈利潜力

• 到店业务利润主要来源于商家的营销费用，其商业模式从“抽佣”向“广告”迁移。
• 到店及酒旅业务未来稳态盈利能力可达160亿元/年，广告营收以年均21%的速度增长。
• 外卖业务的单均毛利在2019年第二季度已达到0.49元，毛利率显著提升。

3. 新兴业务的转变

• 摩拜单车折旧基本完成，打车业务转向聚合模式，红包投放减少，导致新兴业务大幅减亏。
• 2019年预计新兴业务净利贡献为-33.2亿元，但2020年有望转为-6.7亿元，2021年预计为8.6亿元。

4. 财务状况与现金流

• 美团点评在手现金充足，19H1达到586亿元。
• 经营现金流与净利润匹配度高，2015~18年净利润与经营现金流基本一致。
• 后台费用占比持续压缩，经营杠杆逐步显现。

关键信息

1. 外卖业务

• 订单密度：是外卖业务盈利的关键因素，提升订单密度可大幅降低单均成本。
• 毛利率：2019年第二季度毛利率达到18.7%，较2018年提升6.4个百分点。
• 市场占比：美团外卖在2019年第二季度市场占比约65%，在低线城市优势明显。
• 盈利预测：预计2019/2020/2021年外卖业务净利分别为14.9/71/150亿元。

2. 到店业务

• 利润来源：主要来自商家的营销费用，未来有望成为更重要的盈利来源。
• 广告营收：以年均21%的速度增长，预计2019年广告营收将达86.3亿元。
• 市场空间：未来到店广告市场规模可达400亿元，对应净利160亿元。
• 盈利预测：预计2019/2020/2021年到店业务净利分别为60/84/105亿元。

3. 新兴业务

• 减亏趋势：摩拜单车折旧减少和打车业务补贴减少是主要因素，19Q2毛利率首次转正。
• 盈利预测：预计2019/2020/2021年新兴业务净利贡献分别为-33.2/-6.7/8.6亿元。

4. 财务指标

• 营业收入：2017~2021年CAGR分别为161%、92%、44%、29%、23%。
• NON-GAAP净利润：2019年预计为28亿元，2020年为148亿元，2021年为263亿元。
• EPS：预计2019年为0.46元，2020年为2.40元，2021年为4.19元。
• P/GTV估值：外卖业务估值为4392亿元，到店酒旅业务估值为2129亿元，新兴业务估值为0亿元，美团合理市值为6520亿元。

投资建议与风险提示

投资建议

• 评级：维持“买入”评级，上调目标价至137.29港币。
• 盈利预测：公司整体有望在2019年实现扭亏为盈。

风险提示

• 行业竞争加剧：外卖和到店业务面临来自竞争对手的压力。
• 现金流断裂：若用户激励投放过度，可能影响现金流。
• 消费下行风险：经济环境变化可能影响用户使用频率和消费能力。

财务表现与趋势

• 2019年第二季度：

  • 外卖业务毛利28.5亿元，同比增长一倍以上。
  • 到店业务毛利86.3亿元，广告营收占比提升。
  • 公司整体实现扭亏为盈，净利为14.9亿元。

• 财务指标变化：

  • 资产负债率：从2017年的148%下降至2021年的22%。
  • 净负债比率：从2017年的-306%下降至2021年的19%。
  • 经营现金流：2019年第二季度经营现金流为944亿元，显著改善。

未来展望

• 外卖和到店业务具备长期盈利能力，未来有望持续增长。
• 随着订单密度的提升和广告收入的增长，美团外卖的盈利能力将稳步提升。
• 公司正逐步从“传统公司”向“科技公司”转型，重视科技创新和长期发展。
• 美团点评有望成为中国的“亚马逊”，在生活服务领域持续深耕。