餐饮旅游行业深度分析：擘肌分理，细看美团点评盈利能力-20180920-安信证券-35页-4mb

美团点评盈利能力分析总结

核心内容

本报告对美团点评的盈利能力进行了详细分析，将业务拆分为四大板块：餐饮外卖、酒旅业务、到店业务、新业务及其他板块。通过分析各板块的盈利变量及趋势，认为美团点评有望在2020年起实现盈利，并基于梅特卡夫定律，预计其盈利能力将迅速提升。

主要观点

• 梅特卡夫定律：随着用户数量增加，平台价值呈平方增长趋势，美团点评的协同效应显著，有助于提升整体盈利能力。
• 用户数量：2017年美团点评交易用户量达3.1亿人，月活跃用户达15956万，人均使用次数15.1次，在生活服务类App中排名第一。
• 盈利能力预测：预计美团点评在2020年实现盈利，之后盈利能力将显著提升。

关键信息

餐饮外卖板块

• 市场总量：2017年外卖市场规模达3050亿元，预计2023年可达15420亿元，年复合增长率23.7%。
• 低线城市优势：低线城市外卖订单增长快于一二线城市，订单占比达40%。
• 佣金率：美团配送佣金率有望提升至25%以上，商家配送佣金率也有提升空间。
• 骑手成本：日均派单量提升将降低骑手成本率，带动毛利率提升。
• B端服务收入：通过赋能商家，获取B端收入，预计广告收入占GMV比例将稳步提升至2.5%。
• 配送成本：技术革新有望大幅降低配送成本，但未在估值模型中体现。

酒旅业务板块

• 市场表现：2017年美团酒店预订GMV约为携程的58%，住宿预订收入约为携程的25%。
• 定位：主打中低端市场，利用平台流量优势迅速打开市场。
• 佣金率：预计2018-2023年佣金率分别为7.2%、7.7%、8.2%、8.7%、9.2%、9.7%。
• 毛利率：稳定在85%。

到店业务板块

• 市场趋势：团购市场从数千家迅速下降至176家，美团点评市场占有率超85%。
• 转型方向：从团购向到店服务（如休闲娱乐、美业、亲子、婚庆等）及ToB服务拓展。
• ToB服务：预计持续高速增长，线下收单业务日交易笔数突破500万单，成为聚合支付市场领先者。

新业务及其他板块

• 生鲜电商：小象生鲜处于起步阶段，但依托美团等平台流量，预计估值在20-100亿元。
• 共享单车：2018年4月收购摩拜，总代价155.63亿元，采用成本法估值。
• 网约车：美团打车在南京和上海运营，但公司表示不会进一步拓展，暂不考虑其对整体价值的影响。

估值模型

• 餐饮外卖：预计2018-2023年交易金额增速分别为85.3%、47.0%、36.5%、26.0%、20.8%、5.0%。
• 酒旅板块：预计2018-2023年交易金额增速分别为100%、50%、30%、20%、10%、10%。
• 佣金率提升：预计餐饮外卖佣金率将提升至25%以上，酒旅板块佣金率逐步提升至9.7%。
• 毛利率提升：餐饮外卖板块毛利率预计从2017年的8.10%提升至2023年的49.60%。

风险提示

• 宏观经济下行：可能影响整体盈利能力。
• 技术变革：可能产生替代性新技术。
• 行业竞争激烈：可能出现价格战，导致盈利延迟或亏损。
• 新业务扩张不及预期：可能导致整体盈利不及预期。

估值讨论

• 梅特卡夫效应：平台用户越多，价值越大，美团点评具有显著的网络效应。
• 协同效应：各业务板块之间协同能力强，如酒店预订用户多来自餐饮外卖及到店餐饮用户转化。
• 估值方法：采用APV及FCFE估值法，结合利润表数据及市场趋势进行测算。

费用估计

• 销售费用：预计2018-2023年销售费用率逐步下降。
• 管理费用：预计保持稳定。
• 研发费用：预计保持稳定，公司投入大量资金用于技术升级及研发。

总结

美团点评通过其四大业务板块的协同效应，有望在2020年起实现盈利，其盈利能力将随用户增长和市场扩展而迅速提升。餐饮外卖板块具有显著的市场增长潜力和佣金率提升空间，酒旅业务通过中低端市场策略迅速打开局面，到店业务向多元化发展，新业务如生鲜电商和共享单车具有较高的估值潜力。整体来看，美团点评在技术驱动和平台协同的双重作用下，具备较强的盈利能力增长前景。