20191220-中泰证券-宏观策略专题报告_中国的高增速_低利率之谜_10页_659kb

中国高增速、低利率之谜总结

核心内容

本文探讨了中国长期保持高经济增速但利率水平偏低的现象，分析了其背后的原因，并对未来利率走势进行了展望。文章指出，中国利率水平与经济增速之间的背离并非由利率被低估导致，而是由资本回报率偏低及投资效率不足等因素引起。

主要观点

1. 中国利率与经济增速的背离

• 从国际经验看，主要经济体的名义利率与经济增速大致匹配。
• 中国在加入WTO至2008年期间，名义GDP增速达16%，但国债利率仅为3.6%，两者差距超过10个百分点。
• 2008年后，经济增速降至11%，利率仍维持在3.5%左右，两者差距仍达7个百分点。
• 这种高增速、低利率的现象与美国、日本、韩国等主要经济体形成显著反差。

2. 利率低源于资本回报率低

• 利率水平主要由资本回报率决定，而非经济增速。
• 中国资本回报率长期偏低，2002-2008年约为11%，2008年后降至5%。
• 与美国、日本、韩国相比，中国资本回报率虽高于部分国家，但并未显著高于其经济增速。

3. 投资效率低与税负重是关键因素

• 投资效率低：大量资金流向投资效率较低的国有企业和城投公司，导致资本回报率偏低。
• 税负重：中国税后资本回报率仅为5%，而税前可达15%。税负占资本回报的比重常年超过30%，高于美日韩等国。

4. 高投资率推升经济增速

• 中国过去20多年投资率长期维持在40%以上，最高接近50%。
• 高投资率在短期内支撑了经济增速，但随着人口老龄化、投资回报率下降，投资率将趋于下降，经济增速也将面临下行压力。

关键信息

• 资本回报率是决定利率水平的核心因素。
• 投资效率和税负水平是影响资本回报率的主要原因。
• 投资率高是推升中国经济增速的关键，但难以长期维持。
• 人口老龄化将导致储蓄率下降，进一步削弱投资能力。
• 未来利率趋势将随着投资效率和回报率的下降而趋于下行。

图表概述

• 图表1-2：美国经济增速与长端利率走势及利率差。
• 图表3-4：日本、韩国经济增速与利率走势。
• 图表5-6：中国与主要经济体经济增速与利率对比。
• 图表7-8：近5年主要经济体经济增速与利率关系。
• 图表9-10：中国名义GDP增速与资本回报率走势，以及资本回报率与利率关系。
• 图表11-12：各国税后资本回报率对比及近10年经济增速、资本回报率与利率趋势。
• 图表13-16：中国非金融企业ROA走势、国企利润占比、制造业投资与投资率走势。
• 图表17-18：日本、韩国投资率与经济增速走势。
• 图表19-20：日本、中国劳动年龄人口占比与储蓄率走势。

风险提示

• 贸易问题
• 政策变动
• 经济下行

投资评级说明

• 股票评级：买入（涨幅15%以上）、增持（涨幅5%-15%）、持有（涨幅-10%~+5%）、减持（跌幅10%以上）。
• 行业评级：增持（涨幅10%以上）、中性（涨幅-10%~+10%）、减持（跌幅10%以上）。
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