金融行业专题报告：全球超低利率之谜-20200525-恒大研究院-26页_1mb

恒大研究院研究报告总结

核心内容

本报告《全球超低利率之谜》分析了近40年来全球利率持续下行的现象，探讨其背后的原因及对经济的影响，并提出中国应如何避免重蹈欧美超低利率的覆辙。

主要观点

1. 利率本质由经济增长决定：利率是资金的价格，由经济潜在增长率、技术进步、人口变化等基本面因素决定。
2. 货币政策影响利率变化节奏：过度依赖货币政策会导致利率被压制，甚至进入负利率区间。
3. 技术进步放缓与人口老龄化是长期利率下降主因：这些因素导致经济潜在增长率下降，从而压低利率。
4. 各国应对方式不同：美国、日本、德国在利率下行趋势中采取了不同的政策手段，日本最快进入超低利率区间，德国相对克制，美国则因财政赤字和货币政策宽松陷入低利率困境。
5. 中国应吸取教训：避免过度依赖货币政策，通过改革开放、启动新基建、促进创新、鼓励生育、协调财政与货币政策等手段，提升全要素生产率和自然利率。

关键信息

全球利率趋势

• 近40年全球利率持续下行，目前处于有记录以来最低水平。
• 七百年世界利率走势显示，平均利率从11.5%降至3%，部分国家甚至出现负利率。
• 20世纪利率均值更低，波动更高。

美国利率下行分析

• 经济基本面：战后至80年代，美国经济快速增长，TFP增速维持在1.12%；80年代后增长中枢降至2%。
• 技术因素：90年代后技术进步红利殆尽，研发投入增速放缓。
• 人口因素：婴儿潮结束后，人口增长放缓，老龄化加剧。
• 货币政策：过度宽松导致政府杠杆率上升，倒逼央行为财政赤字埋单，形成高债务与低利率的恶性循环。
• 政策操作：自1980年起，美国多次降息和实施量化宽松，10年期国债收益率从13.92%降至2.14%。

日本利率下行分析

• 经济基本面：战后高速增长后，经济陷入长期低迷，TFP增速下降至0.1%。
• 技术因素：80年代后技术进步受限，与信息技术革命脱节。
• 人口因素：少子化和深度老龄化，65岁以上人口占比从7.1%升至27.6%。
• 货币政策：最早实施量化宽松，政策利率从6%降至0，10年期国债收益率从8%降至0，仅用7年。
• 政策操作：从QE到QQE，层层加码，但未能有效刺激经济，反而加剧政府债务负担。

德国利率下行分析

• 经济基本面：战后高速增长后，经济进入低速增长阶段，TFP增速降至1%。
• 技术因素：重视自主研发，但对新经济领域投入不足。
• 人口因素：深度老龄化较早，但通过移民政策缓解劳动力短缺。
• 货币政策：坚持审慎货币政策，财政政策保持紧缩，利率下行节奏较慢。
• 政策操作：2014年受欧债危机影响，被迫实施负利率政策，但未出现剧烈波动。

美日德利率下行对比

• 利率走势：美国、德国、日本的10年期国债收益率分别在2020年、2016年、2002年进入零利率区间。
• 利率下行幅度：美国10年期国债收益率下行9.9个百分点，日本7.6个百分点，德国8.3个百分点。
• 利率下行时间：美国用17年，德国12年，日本7年。

启示与建议

1. 推进改革开放：提高市场效率和资源配置能力，增强经济活力。
2. 启动新基建：促进科技发展，提升全要素生产率，扩大有效投资需求。
3. 鼓励生育：构建生育支持体系，营造生育友好型社会环境。
4. 协调财政与货币政策：避免过度依赖货币政策，发挥财政政策的结构性作用。
5. 加快金融体系改革：推动多层次资本市场发展，引导居民储蓄向投资转化。
6. 扩大金融开放：审慎管理全球资本流动风险，提升中国资本市场的国际地位。

风险提示

• 改革不及预期
• 过度依赖低利率

图表目录（摘要）

• 七百年世界利率走势
• 20世纪利率均值更低、波动更高
• 美国战后经济增长中枢下降
• 美国TFP增速下降
• 美国R&D研发投入
• 美国婴儿潮
• 美国劳动力增速
• 美国贴现利率上升
• 美国长期国债收益率
• 美国65岁以上人口占比提升
• 美国净移民数量增加
• 美国杠杆率提升，赤字率扩大
• 美国货币供应量上升
• 美国历次危机依赖货币政策宽松
• 日本经济增长中枢下降
• 日本TFP增速下降
• 日本婴儿潮
• 日本劳动力增速
• 日本贴现利率
• 日本通胀率
• 日本进入老龄化社会
• 日本净移民数量
• 日本1970-1990年利率
• 日本政府部门杠杆率
• 日本央行持有国债规模
• 日本长期国债收益率
• 德国经济增长中枢下降
• 德国TFP增速下降
• 德国出生率
• 德国劳动力增速
• 德国利率
• 德国通胀率
• 德国进入深度老龄化社会
• 德国净移民数量
• 德国1966-1992年利率
• 德国财政盈余，政府债务缩减
• 德国货币供应量平稳上升
• 欧元区利率降至负区间
• 德国10年期国债收益率下行
• 欧元区：经济衰退及宽松货币政策应对
• 美日德利率下行幅度与基本面、政策面因素
• 中国利率走势

参考文献

• Schmelzing, Paul. Staff Working Paper No. 845: Eight centuries of global real interest rates, R-G, and the 'suprasecular' decline, 1311-2018
• 霍默和西勒，《利率史》（第四版）
• 格林斯潘，《动荡的世界：风险、人性与未来的前景》
• Summers, L. (2013): "Policy Responses to Crises", Speech at IMF 14th Annual Research Conference
• Caballero and E. Farhi, The Safety Trap, NBER Working Paper, 2014
• Williams, Laubach John C. . "Measuring the Natural Rate of Interest." Review of Economics & Statistics 85.4(2003):1063-1070
• IMF《世界经济展望》2014年4月

恒大研究院简介

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• 以“立足企业恒久发展服务国家大局战略”为使命，致力于成为国内顶级研究院和中国特色新型智库。

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