宏观策略专题报告：中国的高增速、低利率之谜-20191220-中泰证券-10页_931kb

文档总结

核心内容概述

本文通过分析我国经济增速与利率水平之间的关系，结合国际经验，探讨我国利率偏低的原因，并指出资本回报率是决定利率水平的关键因素。文章认为，尽管我国经济增速长期高于主要经济体，但利率并未被低估，其背后是资本回报率偏低和投资效率不足等问题。

主要观点

1. 经济增速与利率背离现象显著

• 主要经济体：美国、日本、韩国等主要经济体的名义利率与经济增速基本匹配，差距较小。
• 我国情况：我国名义GDP增速长期高于利率水平，尤其在2002-2008年期间，增速达16%，但国债利率仅为3.6%，差距达10个百分点以上；2008年后，经济增速降至11%，利率仍维持在3.5%左右，差距缩小但仍达7个百分点。
• 结论：我国经济增速与利率水平存在明显背离，与国际经验不符。

2. 利率低源于资本回报率偏低

• 资本回报率：我国近10年的平均资本回报率为5%，远低于同期经济增速（11%）。
• 国际对比：2008年后，我国资本回报率与美、日、韩相近（美国4.7%，日本3.3%，韩国2.7%），表明我国利率并未被低估。
• 理论依据：利率应由资本的边际回报率决定，但实际测算的是平均回报率，因此利率理论上应低于平均资本回报率。

3. 投资效率低与税负重是主要原因

• 投资效率：我国融资大量流向效率较低的国有企业和城投公司，导致资本回报率偏低。
• 税负：我国税后资本回报率仅为5%，而税前可达15%。税负比例常年高于20%，远高于美、日、韩等国。
• 结论：投资效率低下和税负较重是导致资本回报率偏低的重要原因。

4. 高投资率支撑经济增速，但难以为继

• 投资率：我国过去20多年投资率长期维持在40%以上，2008年后进一步上升至接近50%。
• 国际经验：日本和韩国在制造业发展后投资率下降，经济增速也逐步放缓。
• 长期趋势：人口老龄化将导致储蓄率下降，投资率难以维持高位，进而影响经济增速。
• 政策影响：新发展理念下，政策不再强刺激，房地产和基建投资面临回落压力，进一步推动投资需求下降。

关键信息

重要数据

• 我国资本回报率：近10年平均为5%，2002-2008年约为11%。
• 我国经济增速：长期高于资本回报率，2002-2008年达16%，2008年后降至11%。
• 我国税后资本回报率：约5%，税前可达15%。
• 我国投资率：长期维持在40%以上，2008年后接近50%。

政策与市场影响

• 投资需求：房地产和基建投资对我国利率有支撑作用，但随着投资回报率下降，利率将趋于下行。
• 投资效率：国有企业与城投公司投资效率较低，导致资本回报率不足。
• 人口与储蓄：劳动年龄人口占比下降将影响储蓄率，进一步抑制投资率。

风险提示

• 政策变动：新发展理念可能减少对经济的强刺激，影响投资需求。
• 经济下行：经济增速放缓和投资回报率下降可能对利率产生下行压力。

图表目录（关键图表）

投资建议与评级说明

• 投资评级：本文未直接给出具体投资建议，但提及了股票与行业评级标准。
• 评级标准：
  • 股票评级：买入、增持、持有、减持。
  • 行业评级：增持、中性、减持。
• 风险提示：政策变动、经济下行。

参考文献

1. Bai, C. E., Hsieh, C. T., & Qian, Y. (2006). The return to capital in China. NBER Working Papers.
2. 中国经济研究中心（CCER）中国经济观察研究组（2007）：《中国资本回报率估测（1978-2006）》，《经济学季刊》第6期。