固收深度报告：“甚解”系列，全球通胀或已见顶-20210815-东吴证券-26页_1mb

全球通胀或已见顶：详细总结

核心内容

本报告分析了2021年全球主要经济体（美国、欧洲、日本）的通胀情况，指出全球通胀可能已见顶。报告通过比较美欧日的通胀指标，揭示了通胀差异的来源，并从商品与服务两个维度分析了通胀的走势。

主要观点

• 美欧日通胀差异不大：尽管美国CPI为5.3%，欧洲HICP为2.2%，日本CPI为0.2%，但差异主要来自于一篮子商品构成和指数覆盖范围的不同。
• 通胀结构：商品上拉，服务下拉：全球通胀的主要推动力来自商品价格的上涨，尤其是能源和耐用品；而服务价格则受到疫情冲击而持续走低。
• 商品上拉趋缓：能源价格的上涨主要受基数效应影响，未来将趋于缓和；耐用品的通胀虽仍存在，但其影响不如能源显著，且不具备持续推升的机制。
• 服务下拉反转：随着疫情政策逐步放宽，服务价格有望由通缩转为温和通胀，但这一过程受国内与国际需求政策的影响较大，发达国家因政策到位，服务通胀反转将较为温和。
• 通胀见顶的判断：商品价格上涨动能减弱，服务价格开始反转，因此全球通胀或已见顶。

关键信息

美国通胀透视

• PCE与CPI互补：PCE更能反映实际消费情况，而CPI分项更细，但受固定权重影响。
• 能源与耐用品主导通胀：能源价格（如原油）和耐用品（如二手车）是美国通胀的主要推动力。
• 二手车与燃料拉动显著：二手车价格同比上涨34%，燃料价格同比上涨21.6%，但两年复合增速显示其不可持续。
• PCE优于CPI：PCE同比为4.0%，CPI为5.3%，PCE更能代表真实通胀情况。

欧日通胀透视

• 日本通胀：商品上涨，服务下滑：日本CPI同比为0.2%，其中商品上涨主要由石油产品拉动，服务下滑则由文化娱乐通讯相关服务拖累。
• 欧洲通胀：商品正贡献，服务负贡献：欧洲HICP同比为2.2%，商品上涨主要来自能源，服务下滑则由假期和住宿服务、休闲娱乐等拖累。
• 耐用品通胀不明显：非能源工业制品的耐用品同比仅1.45%，远低于美国。
• 日本“可选服务”拖累通胀：由于疫情政策和旅游需求下降，日本的服务业面临通缩压力。

全球通胀趋势

• 商品上拉趋缓：能源和运输燃料价格的上涨将逐渐放缓，耐用品的拉力有限。
• 服务下拉反转：疫情政策逐渐放松，服务需求回升，通胀有望温和反转。
• 疫情政策影响：疫情政策分为国内与国际、供给侧与需求侧，对服务价格有重要影响。

风险提示

1. 全球“再通胀”超预期：供应链重组与逆全球化可能使通胀高于预期。
2. Delta变异株影响：高传染性可能导致经济活动再次受阻，加剧通胀压力。
3. 地缘风险超预期：地缘政治变化可能对全球经济造成不确定性。

图表目录

• 图1：PCE同比商品拉动大于服务拉动
• 图2：商品拉动中耐用品拉动更明显
• 图3：非核心部分的拉动全来自于能源
• 图4：CPI同比拉动主要源于交通
• 图5：私人、公共交通拉动并驾齐驱
• 图6：二手车分项拉动显著
• 图7：燃料分项拉动显著
• 图8：日本通胀反弹，同样以商品领衔
• 图9：日本通胀反弹，同样以商品领衔
• 图10：商品反弹，主要由工业产品拉动
• 图11：工业产品通胀，全为石油产品拉动
• 图12：服务通缩，主要受一般服务拖累
• 图13：一般服务通缩，主要受其他服务拖累
• 图14：其他服务通缩，主要受文化娱乐通讯相关服务拖累
• 图15：日本其他服务分项
• 图16：日本入境旅客人数在新冠封锁后崩跌
• 图17：日本通缩压力较大的部门，就业也在经历二次探底
• 图18：日本多相关部门也在同步经历二次探底压力
• 图19：欧洲核心通胀趋于下行
• 图20：欧洲通胀商品分项拉动显著
• 图21：商品反弹，主要由工业制品拉动
• 图22：工业制品通胀，全为能源拉动
• 图23：非能源工业制品耐用品领衔，但不存在类似美国的V型反弹
• 图24：欧洲假期和住宿服务分项二次探底拖累服务通胀
• 图25：日本CPI细项下汽车相关部分未包含二手车

结论

全球通胀在2021年可能已见顶，其核心在于商品价格上涨趋缓，服务价格由通缩转向温和通胀。美国、欧洲、日本的通胀差异主要源于统计口径与政策环境的不同，但整体趋势一致，即商品上拉与服务下拉并存，且服务通胀反转将较为温和。