20260628-国金证券-固定收益策略报告_当通胀见顶_14页_1mb

证券研究报告总结

核心内容

本报告围绕当前市场中资金面、通胀走势及政府债发行情况展开分析，重点探讨下半年市场可能面临的调整压力与机会。

主要观点

• 资金面缓和：央行通过增加隔夜逆回购操作品种，释放稳定资金面的信号，缓解市场对资金成本持续上行的担忧。
• 通胀见顶：PPI同比增速可能在年中见到阶段性高点，但其回落过程中的价格扩散度可能较弱，难以复制历史上的高位延续情形。
• 财政节奏影响资金价格：若下半年出现“PPI回落+财政节奏加速”的组合，资金价格将呈现下行但波动性上升的趋势。
• 期限利差压缩机会：PPI下行且资金平稳时，超长端利差（如30Y-10Y）具备压缩机会，胜率较高。
• 政府债发行节奏变化：本周国债发行规模上升，净融资环比大幅增加；地方债发行规模也上升，但特殊再融资债券发行利差走阔。

关键信息

资金面情况

• 央行操作：6月29日、30日将增加隔夜逆回购操作，释放稳定信号。
• 资金利率：DR001本周回落至1.37%，低于政策利率；DR007、DR014则上行至1.50%、1.51%。
• 1Y国债收益率：本周大幅下行4bp至1.13%，成为市场焦点。
• 资金状态：资金价格整体偏平稳，短期震荡为主。

通胀走势

• PPI见顶预期：预计下半年PPI同比在年中附近见顶，年底回落至2.9%左右。
• 价格扩散度：PPI回落不必然导致通胀叙事降温，关键在于价格是否继续向下游传导。
• 历史对比：2016-2017年、2021年PPI回落但扩散度延续高位，本轮传导偏弱，预计扩散度将较快回落。

财政节奏与资金价格关系

• 财政发力影响：财政节奏加快会削弱资金下行的顺畅度，但通常不足以引发系统性上行。
• Shibor3M表现：在PPI回落+财政发力场景下，Shibor3M季度变化中位数为-6.0bp，波动性上升。

期限利差表现

• PPI下行+资金平稳：30Y国债利率变化中位数为-4.0bp，10Y国债为-2.1bp，1Y国债基本持平。
• 利差收敛概率：30Y-10Y利差收敛胜率高达66.7%，明显优于10Y-1Y利差的50.0%。
• 交易机会：超长端利差压缩具备潜在机会，尤其在资金面平稳时。

政府债发行情况

• 本周国债发行：合计发行5150亿，净融资规模上升至3839亿。
• 地方债发行：本周发行2579亿，净融资1803亿，净缴款压力上升。
• 发行期限：地方债加权平均发行期限为17年，较上周略有缩短。
• 发行利差：地方债加权平均发行利差为-3bp，较去年同期上升。
• 下周发行计划：政府债净缴款压力下降约3800亿，地方债预计净缴款1982亿。

策略建议

• 市场调整压力缓和：主要受央行操作、基本面下滑、交易情绪释放及美元走强等因素影响。
• 短期震荡：交易情绪尚未达到过热水平，市场可能仍通过震荡寻找突破方向。
• 关注财政节奏：需关注财政政策“补进度”的可能性，若财政发力强度上升，将对资金面产生一定支撑。
• 超长端利差交易机会：在PPI下行且资金面平稳的环境下，30Y-10Y利差压缩胜率较高。

风险提示

• 地缘冲突和油价：可能对全球通胀和国内债券市场产生影响。
• 货币政策节奏：央行对资金利率的引导对市场有较大影响。

图表摘要

• 图表1：资金价格回落趋势
• 图表2：PPI在年中见顶的中性假设
• 图表3：涨价扩散度滞后见顶
• 图表4：下游传导对扩散度的影响
• 图表5：上中下游利润表现分化
• 图表6：PPI下行+资金平稳时的利差表现
• 图表7：PPI与财政节奏联合场景下的Shibor3M表现
• 图表8：本周国债净融资规模大幅上升
• 图表9：地方债发行利差变化
• 图表10：利率同步指标变动

特别声明

• 本报告为国金证券研究所发布，仅限专业投资者使用。
• 报告内容基于公开资料，不构成投资建议，使用时需谨慎。
• 报告中观点可能与市场实际情况不一致，不承担相关责任。