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金融体系与金融自由化进程分析

核心内容概述

本文档分析了2013年全球金融体系的分类、金融自由化的进程及其对银行、保险和证券行业的影响，并对中国非银行金融行业的发展前景进行了评估。

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全球金融体系分类

按照FSB的分类，全球金融体系可分为三类：

1. 银行主导：其他金融机构（OFI）在金融资产中占比不超过20%，典型代表为德国。
2. 市场主导：其他金融机构在金融资产中占比超过20%，与银行占比相仿，典型代表为美国。
3. 央行/公共金融机构主导：其他金融机构在金融资产中占比较低，外汇储备占比较高，典型代表为沙特。

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金融自由化历程

第一波金融自由化（1980年代初）

• 利率自由化、浮动汇率、资本账户开放
• 存款保险制度：建立通常早于利率自由化，韩国例外。

第二波金融自由化（1990年代末）

• 打破行业门槛，混业经营
• 证券行业佣金自由化：推动券商收入结构变化。

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银行行业变化

非息收入占比提升

• 银行非息收入占比普遍上升，如美国从20%提升至35%，日本从20%提升至35%，法国接近60%。
• 银行通过提高风险和收益更高的贷款来维持净息差。

韩国银行业特点

• 非息收入占比长期维持在20%左右，盈利模式变化不大。
• 银行业集中度高：CR3从1997年的30%上升至2011年的60%，HHI指数较高，影响盈利模式转型。

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保险行业变化

从负债导向到资产管理

• 利率市场化后，保险行业从销售导向转向资产管理。
• 美国：独立账户资产占比从1990年的10%提升至30%以上。
• 韩国：独立账户资产占比从2001年的5%提升至2011年的15%。

中国保险行业挑战

• 资产端问题：依赖证券化产品，收益率不足。
• 负债端竞争：个险渠道门槛高，银保渠道面临银行系公司竞争。
• 解决路径：
  • 提高资产管理公司专业性和独立性。
  • 增加非证券化产品的投资比例。

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券商行业变化

佣金自由化影响

• 佣金自由化后，券商收入结构从轻资产转向重资产。
• 美国：通道收入占比从45%降至20%，资本中介业务（如做市、融资）成为主要收入来源。
• 韩国：券商杠杆率从4倍提升至6倍，ROE波动在0%-20%之间。

中国券商发展

• 加杠杆渠道通畅：通过短期融资券、公司债、次级债等方式融资。
• 资本中介业务发展：融资融券、股票质押贷款等业务起步，但主经纪商等全球主流业务仍待发展。
• 竞争压力：银行在债券和外汇市场占主导地位，外资投行也对本土券商形成压制。

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金改背景下金融业比较

中国金融体系特点

• 银行主导但逐步市场化：目前银行资产占比约87%，接近金融自由化前水平。
• 证券行业前景较好：行业有巨大发展空间，但需时间窗口。
• 保险行业短期低迷：依赖资产端市场化解决，中长期有恢复潜力。

行业表现

• 证券：基本面表现最好。
• 银行：次之。
• 保险：相对较弱。

预期受益公司

• 中信证券、海通证券、中国平安：预计受益于金融自由化。

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风险提示

• 中国经济基本面恶化：可能影响金融改革进程。
• 金融改革推进慢于预期：可能影响行业竞争力。

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行业评级

收益评级

• 领先大市-A：未来6个月投资收益率领先沪深300指数10%以上。
• 同步大市：收益率与沪深300指数变动幅度在-10%至10%之间。
• 落后大市：收益率落后沪深300指数10%以上。

风险评级

• A：正常风险，波动小于等于沪深300指数。
• B：较高风险，波动大于沪深300指数。

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附录：估值表

保险板块估值表（2012-04-07）

公司	股价	市值	2012EPS	2013EPS	2012P/E	2013P/E	2012BVPS	2013BVPS	2012P/B	2013P/B	股价表现
中国人寿	17.42	4,924	0.39	0.55	45	32	7.85	8.12	1.5	1.5	-19%
中国平安	40.76	3,227	2.53	3.07	16	13	36.11	41.50	1.13	0.98	-10%
中国太保	18.64	1,689	0.57	0.80	33	23	14.93	18.01	4.8	0.7	-17%
新华保险	22.42	699	0.94	1.19	24	19	18.23	20.60	3.1	1.3	-22%

证券板块估值表（2012-04-07）

公司	股价	市值	2012EPS	2013EPS	2012P/E	2013P/E	2012BVPS	2013BVPS	2012P/B	2013P/B	股价表现
中信证券	12.12	1,335	0.38	0.42	32	29	7.85	8.12	1.5	1.5	-9%
海通证券	10.10	968	0.32	0.37	32	27	6.12	6.16	1.6	1.6	-1%
广发证券	13.35	790	0.37	0.41	36	32	5.64	5.97	2.4	2.2	-13%
华泰证券	9.61	538	0.29	0.32	33	30	6.10	6.32	1.6	1.5	-2%

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结论

• 金融自由化推动非银行金融行业转型。
• 证券行业在金融自由化背景下表现最好，具备较大发展空间。
• 保险行业面临资产端问题，短期内表现低迷，中长期有恢复潜力。
• 银行行业在非息收入占比提升，但净息差变化不大，整体表现次于证券行业。
• 监管窗口期是影响行业发展的关键因素，需关注政策推进速度。