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固定收益定期：再融资债高峰过后

核心内容概述

本周债市持续下跌，主要受再融资债供给放量与税期资金需求增加的双重影响。尽管央行本周净投放7880亿元，但投放节奏不均，前四天仅净投放550亿元，导致资金面整体偏紧，R007升至3.01%，1年AAA存单升至2.56%。短端利率的大幅上行对整个债市形成压制，尤其是二级资本债（二永）涨幅显著。长端利率相对稳定，10年国债上行3.5bps至2.71%，30年国债基本持平，显示市场对中长期经济预期未变。

主要观点

1. 再融资债发行高峰或将结束

• 国庆假期后，再融资债进入密集发行期。
• 截至目前，各地已公布再融资债累计发行规模9612亿元，已发行7466亿元，本周发行量达5723亿元，下周计划发行2146亿元。
• 去年地方债余额与限额之差为2.59万亿，预计本轮再融资债发行规模在1.5-2万亿较为合理。
• 已公布的发行规模已占预期总量的一半左右，若按四季度完成发行，后续节奏将放缓，高峰期或已过去。

2. 资金宽松将从两方面显现

• 供给减少：再融资债发行减少将直接降低资金需求，同时财政留置资金回笼。
• 债务置换：前期再融资债资金逐步拨付或偿还置换债务，将释放流动性。若被置换的是金融债务（如贷款、非标、债券），地方政府将有较强置换意愿以降低利息支出。
• 财政资金转移：即使公开债无到期，财政资金也可能转向企事业存款，提升资金投放效率。

3. 资金价格有望回落

• 本周资金紧张程度高于往年，R007上升明显。
• 随着税期冲击结束和央行加大资金投放，资金价格预计将在月末或下月初回落至1.8%-2%的正常水平。
• 央行单日净投放7330亿元，创历史新高，表明政策宽松态度。

4. 利率曲线极度平坦

• 短端利率大幅上行，1年AAA存单和3年国债累计上升30bps以上，而10年国债仅上升15bps，30年国债基本不变。
• 10年与1年国债利差降至39.5bps，为2021年以来最低，甚至接近2018年水平。
• 短端利率已显著高于政策利率（1年MLF为2.5%），成为债市的主要约束。

5. 债市配置性价比提升

• 随着资金面逐步宽松，短端利率有望回落，从而打开长端利率下行空间。
• 存单与二永目前具有较高配置性价比，尤其是二永在城投债走强后，相对吸引力增强。
• 当前市场环境有利于债券资产配置，债市或将再度走强。

关键信息

• 资金面：本周资金偏紧，R007升至3.01%，1年AAA存单升至2.56%。
• 再融资债：累计发行规模达9612亿元，高峰期或已过去。
• 央行操作：本周净投放7880亿元，周五单日净投放7330亿元，创历史新高。
• 利率曲线：极度平坦，10年与1年国债利差降至39.5bps。
• 配置建议：存单与二永性价比高，建议关注其投资机会。

风险提示

• 政策变化超预期：若特殊再融资债发行超出预期，可能对债市造成压力。
• 基本面变化超预期：若经济基本面超预期回暖，债市可能面临调整风险。

图表目录（摘要）

• 图表1：地方债余额与限额之差
• 图表2：再融资债发行高峰或已过去
• 图表3：近期资金趋紧程度超越往年季节性
• 图表4：本周央行开始加大公开市场资金投放
• 图表5：当前曲线形态处于非常平坦状态
• 图表6：短端和二永调整幅度更大，当前也具有更高性价比

作者信息

• 分析师：杨业伟
• 执业证书编号：S0680520050001
• 邮箱：yangyewei@gszq.com

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