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固定收益点评总结：大跌之后债市怎么走？

核心内容

近期债券市场出现大幅下跌，10年期国债收益率累计上升5.3bps至2.83%，接近年内高点。本文分析了此次利率攀升的原因及未来走势，并给出了对债市的判断与策略建议。

主要观点

利率攀升原因分析

1. 季末效应

   • 资金价格因季末因素收紧，导致市场对资金面预期发生变化。
   • 前期市场杠杆水平较高，季末杠杆下降叠加政府债券供给放量，进一步削弱了长端利率的配置需求。
   • 7天质押式回购利率上升，从1.7%升至2.5%，显示出季末资金面紧张。

2. 经济预期改善

   • 疫情持续改善，经济复苏预期升温，市场担忧经济恢复将改变宽松的流动性环境，带来政策调整，从而对债市形成压制。
   • 房地产销售数据在部分城市快速回升，但整体仍属结构性改善，无法支撑经济强劲复苏。

3. 股市上涨对债市资金挤压

   • 上证综指从4月底2864点单边上扬至3400点附近，股市上涨吸引了大量资金流入，对债市形成资金分流效应。
   • 然而，股市上涨缺乏基本面支撑，更多依赖资金面宽松，这反而利好债市。

利率上行空间有限

1. 基本面支撑不足

   • 当前经济数据（如工业增加值、固定资产投资、社零）明显弱于3月初，基本面不支持长端利率突破历史高点。
   • 房地产销售虽有回升，但地产投资仍面临后续下滑压力，出口和基建也存在不确定性。

2. 资金价格未趋势性收紧

   • 资金价格中枢（如R007）低于3月初近50bps，显示流动性仍处于宽松状态。
   • 季末效应退出后，资金价格将重回低位，收益率曲线可能继续陡峭化，但不支持利率创新高。

3. 机构配置力量增强

   • 理财产品持续增配债券，上周增持现券572亿元，配置力量强于3月。
   • 外资减持速度放缓，较3月更为平缓，机构行为不支持利率突破3月高点。

债市未来展望

1. 7月债券供需格局改善

   • 6月政府债券净融资达1.7万亿元，而7月供给将大幅减少至4000亿元左右，债券市场供需关系将趋于宽松。
   • 配置力量短期不会大规模变动，市场或迎来资金面改善。

2. 短期债市调整无需过度恐慌

   • 当前利率已接近年内高点，基本面、资金价格及机构行为均不支持进一步上行。
   • 预计季末冲击结束后，利率可能回落。

3. 推荐杠杆策略

   • 在收益率曲线陡峭化背景下，加杠杆可提升收益。
   • 推荐配置5年期左右的利率债，以获取期限利差收益和资本利得。

关键信息

• 近期债市表现：10年期国债收益率上升至2.83%，接近年内高点；10年期国开收益率上升至3.04%。
• 资金面情况：季末效应导致资金价格上升，但非趋势性收紧；R007中枢在1.6%左右，低于3月初水平。
• 经济数据：5月工业增加值、固定资产投资、社零同比分别为0.7%、4.4%、-6.7%，明显弱于3月初水平。
• 机构行为：理财持续增配债券，外资减持放缓，机构配置力量强于3月。
• 政策与流动性：央行加大公开市场操作，流动性仍保持宽松；财政存款下降、票据利率低位，显示流动性环境未发生根本变化。
• 未来建议：短期债市调整无需过度担忧，推荐加杠杆策略，关注5年期利率债配置机会。

风险提示

• 经济复苏超预期
• 政策调整超预期

结论

综合基本面、资金价格及机构行为分析，当前长端利率已接近年内高点，未来上行空间有限。随着季末效应消退和政府债券供给减少，债市或迎来资金面改善，推荐采取杠杆策略，以获取收益。