2019下半年航运行业投资策略_维持油轮周期上行判断_集运竞争格局改善显著

维持油轮周期上行判断，集运竞争格局改善显著

核心内容

• 整体判断：航运行业基本面已接近底部，进一步向下空间有限。环保公约（如限硫令）即将生效，预计下半年运价有超预期可能。
• 油轮：处于上行周期，美国原油出口增加带动运距拉长，中美原油贸易具备“期权属性”，一旦恢复，弹性巨大。限硫令将导致运力退出，供给收缩，推动运价上涨。
• 集运：竞争格局显著改善，抢运后需求真空期运价同比上涨。中远海控成本优势已验证，大幅亏损可能性较低，运价有超预期可能。
• 散货：需求与供给增速均下降，预计维持低回报率。限硫令影响下，好望角型船Q4运价可能超预期，但整体盈利水平预计保持低位。

主要观点

1. 航运行业基本面改善

• 需求端，除油轮外，其余板块需求增速下滑，但油轮因运距拉长有独立需求逻辑。
• 供给端，全球航运板块供给增速趋缓，市场预期较低，新造船价格底部企稳，重置成本获得支撑。
• 历史经验显示，航运板块在底部阶段，新船订单减少，供给端逐步出清，运价有望回升。

2. 油轮上行周期验证

• 美国原油出口加速，带动平均运距拉长，成为油轮需求端的重要驱动力。
• 限硫令的实施将加速老旧运力退出，供给收缩，推动运价上涨。
• VLCC（超大型油轮）的运价波动对油轮公司盈利影响显著，其TCE（日租金）在2019年1H同比上涨206%，2019年Q4有望超预期。

3. 集运竞争格局改善

• 集运市场情绪悲观，但龙头公司（如中远海控）因成本优势和运力优化，盈利弹性显著。
• 2019H，集运市场因抢运结束进入需求真空期，运价同比上涨，且美线合同价同比提高20%。
• 集运行业预期逐步扭转，运价在下半年有超预期可能。

4. 散货市场维持低盈利水平

• 淡水河谷恢复生产，BDI（波罗的海干散货指数）反弹至盈亏平衡水平。
• 限硫令影响下，好望角型船运价有超预期可能，但整体仍维持低回报率。

关键信息

1. 限硫令影响

• 2020年1月1日起，全球燃油硫含量从3.5%降至0.5%。
• 未安装脱硫塔的船舶将被禁止使用高硫燃油，导致有效运力下降。
• 船舶安装脱硫塔将带来一次性成本，但长期来看可降低燃油成本，提升盈利能力。

2. 船舶安装脱硫塔的影响

• VLCC安装脱硫塔比例较高，预计2019年Q3起集中安装，导致闲置运力上升1-2%。
• 安装脱硫塔的船舶燃油成本可节约14000美元/天，随着低硫油价差收窄，逐步向4000美元/天收敛。

3. 油轮与集运的盈利弹性

• 中远海能：2019年Q4，若VLCC TCE达到44000美元/天，扣非归母净利润预计增长至5.77亿美元。
• 招商轮船：若VLCC TCE达到44000美元/天，扣非归母净利润预计增长至6.19亿美元。
• 中远海控：2019年H1运价同比上涨8%，2019年H2运价预计进一步上涨，成本优势明显，盈利弹性显著。

4. 市场情绪与估值

• 市场情绪在历史底部，估值处于低水平，具备投资价值。
• 油轮板块具备较大上行空间，当前为左侧布局阶段，未来有望进入右侧机会期。

结论及推荐

• 核心结论：2019年Q4航运整体运价有超预期可能，低硫油价差越大，对供给收缩影响越大。
• 推荐标的：继续看好中远海能、招商轮船，关注中远海控的盈利弹性。

风险提示

• 外围环境不确定性可能对估值和预期造成压制。
• 限硫令执行力度及脱硫塔安装进度可能影响运价表现。
• 美国原油出口节奏、中东局势、全球经济状况等因素可能影响油轮需求。