航运行业深度研究：中美贸易战预期改善，油轮多重催化重申买入，集运格局改善底部翻多-20190225-申万宏源-43页_3mb

中美贸易战预期改善，油轮多重催化重申买入，集运格局改善底部翻多

核心内容

• 行业展望：中美贸易战预期改善带动估值修复，Q1-Q3业绩同比改善为行业提供支撑。
• 油轮板块：多重催化来临，重申“中远海能”买入评级，关注招商轮船。
• 集运板块：市场预期最悲观情形不会发生，格局改善有望超预期，当前为左侧布局阶段，4月运价及一季报业绩验证后为右侧买点。
• 其他板块：关注H股低估值港口，如中远海运港口、招商局港口、青岛港H股。

主要观点

油轮

• 需求逻辑：美国石油出口增加带来运距拉长，对海运需求影响高于原油需求下滑。2019年油轮运价已企稳反弹，预计2019年TCE均值为34,063美元/天，2020年有望达到50,000美元/天。
• 供给逻辑：1月新船交付已基本消化，老船因环保政策需退出，限硫令将加速运力出清，供给收缩预期增强。
• 盈利弹性：若VLCC运价波动10,000美元/天，招商轮船和中远海能的扣非归母净利润将波动1.89亿和1.93亿美元。
• 估值修复：当前油轮板块估值处于历史底部，但运价水平高于历史底部74%，具备估值修复空间。

集运

• 格局改善：班轮公司对需求悲观，运力投放谨慎，价格战阶段有望结束，盈利周期来临。
• 供需预测：2019、2020年集运需求增速预计为4.1%、4.0%，供给增速为2.9%、3.2%，供需改善。
• 盈利弹性：运价每波动10%，对应税前利润波动约120亿元，盈利弹性极大。
• 估值折价：中远海控市销率、市净率均低于行业平均，具备较大估值修复空间。

关键信息

• 中美贸易改善：预计带动原油贸易量增加，对油轮运价形成支撑。
• 环保政策影响：限硫令推动老旧船退出，预计2020年1月生效，将加速运力出清。
• 大船交付结束：2019年是超大型集装箱船交付的尾声，后续交付压力下降，价格战基础削弱。
• 市场预期修复：当前AH及海外集运龙头股股价与16年接近，但运价高于16年同期，市场最悲观情形概率下降。

有别于大众的认识

• 油轮需求：美国石油出口增加带来的运距拉长对海运需求的影响高于原油需求下滑。
• 集运格局：龙头公司已无价格战必要，市场预期最悲观情形不会发生，盈利周期有望开启。

估值与盈利

• 油轮：当前估值处于历史底部，但运价高于历史底部74%，具备估值修复空间。
• 集运：中远海控市销率与市净率均低于行业平均，估值折价严重，盈利弹性极大。

风险提示

• 中美贸易关系恶化
• OPEC进一步大幅减产

后续催化

• 中美贸易谈判进展，原油贸易合同增加
• 4月一季报验证运价及业绩改善
• 限硫令生效，推动运力退出，运价超预期
• 集运格局改善，盈利弹性释放

图表摘要

• 图1：报告主要逻辑驱动
• 图2：全球海运贸易量 1999-2018
• 图3：全球海运贸易量 1949-2015
• 图4：VLCC成本与TCE关系
• 图5：招商轮船股价及PB走势
• 图6：克拉克森2019、20年原油轮及VLCC需求及供给预测
• 图7：美国至东亚运距是中东至东亚的三倍
• 图8：19年下半年起美国Permian输油管道竣工加速出口
• 图9：19年2月VLCC TCE已企稳反弹
• 图10：VLCC交付情况
• 图11：VLCC资产价格18年8月至今上涨8%
• 图12：贸易战抢运后，运价仍在高位
• 图13：东方海外、马士基股价走势
• 图14：价格战主要逻辑图
• 图15：集运投资逻辑图
• 图16：SCFI高于16年底部74%
• 图17：全球集运股价当前与16年底部接近
• 图18：全球集运PB水平与16年底部接近
• 图19：大船密集交付阶段，价格战加剧
• 图20：集运在建订单占比创新低
• 图21：集运交付高峰已过
• 图22：20大班轮公司变身12大
• 图23：CR10从1998年的50%上升至2018年底的85%
• 图24：市场份额1%以上集运公司名单
• 图25：集运需求增速与全球GDP增速历史复盘

行业展望

• 油轮：多重催化来临，运价有望继续上行，推荐中远海能，关注招商轮船。
• 集运：市场预期最悲观情形概率下降，格局改善有望超预期，左侧布局，4月验证。
• 港口：关注H股低估值龙头枢纽港，如青岛港。

总结

• 中美贸易战改善带动估值修复，Q1-Q3业绩同比改善提供支撑。
• 油轮板块多重催化来临，运价有望继续上行，推荐中远海能，关注招商轮船。
• 集运板块格局改善，盈利周期有望开启，当前为左侧布局阶段，4月运价及一季报验证后为右侧买点。
• 其他板块关注H股低估值港口，如中远海运港口、招商局港口、青岛港H股。