2020年航运行业投资策略：油轮决战淡季，集运改善逻辑重现分阶段验证-20191230-申万宏源-54页_4mb

油轮决战淡季，集运改善逻辑重现分阶段验证

核心内容

• 航运行业整体：供给周期已触底，有望进入上行周期，各子板块将出现共振。
• 油轮板块：需求端受美国原油出口拉长运距推动，预计2020年需求增速为5.7%，供给端新船订单占比降至10%，有效运力增长1.6%。限硫令推动运力退出，2020年TCE均值预计为65000美元/天，2021年有望进一步改善。
• 集运板块：竞争格局改善，中美关税缓和推动需求预期好转，叠加限硫令影响，运价有望超预期。中远海控AH因成本优势有望受益，需等待价格和盈利数据验证。
• 干散货板块：需求增速保持低位，供给端风险不大，预计波动率下降，2020年有效运力增长0.5%。

主要观点

• 供给周期触底：造船产能连续7年下滑，新船订单交付高峰结束，供给压力低于2004年周期启动水平。
• 限硫令影响：2020年1月1日起全球燃油含硫量≤0.5%，低硫油供应不足导致有效运力收缩，运价有望超预期。
• 运距拉升效应：美国原油出口加速拉长运距，提升海运需求，成为油轮周期改善的重要驱动因素。
• 环保趋严：压载水公约和限硫令导致老旧船退出，新船建造面临环保合规和技术淘汰风险。
• 估值修复：招商轮船PB显著低于历史同期水平，存在估值修复空间，2020年TCE突破10万有望推动估值提升。
• 周期验证分阶段：2020年4月淡季运价超预期为关键验证节点，后续需关注一季报及运力投放策略。

关键信息

• 供给端：2020年运力增速为3%，有效运力增长1.6%，2021年运力增速0.7%，有效运力增长0.5%。
• 需求端：全球原油消耗量增长1.3%，运距增长2.9%，带动海运需求增长5.7%。
• 环保影响：压载水处理系统、脱硫塔安装成本高，加速老旧船退出，2020年有效运力减少1%。
• 限硫令：导致运力减少1%，影响运价弹性，2020年预计TCE均值为65000美元/天。
• 集运改善逻辑：中美关税缓和，外需预期好转，2019年H需求改善超预期，2020年有望再现交易窗口。
• 投资建议：推荐招商轮船，关注中远海能制裁后续进展；集运推荐中远海控AH，关注海丰国际。

有别于大众的认识

• 市场认为航运供给过剩，无结构性机会，但我们认为板块已处于底部向上区间。
• 投资者忽视供给增速下滑，但全球贸易仍具韧性，需求增速好于中国进出口增速。
• 油轮需求逻辑明确，限硫令影响已逐步兑现，供给端有望持续收缩。

风险提示

• 短期风险：伊朗制裁解除、中远海能制裁解除、淡季运价回调。
• 长期风险：美国原油出口增速低于预期、全球经济衰退、新船订单占比超20%。

周期复盘与历史对比

• 与04年油轮周期对比：当前VLCC在建订单占比9%，低于04年18%，供给压力较小，但估值更低。
• 历史情景复盘：2009-2010年、2016-2017年外需预期好转时，港股东方海外分别跑赢恒生指数83%、67%，当前中美协议达成，集运有望再现类似表现。

投资策略三阶段

1. 2019.12-2020.3：预期驱动，验证春节停航执行情况及价格情况。
2. 2020.4：季报验证运价弹性及低硫油成本转嫁情况。
3. 2020.5-2020.9：淡季停航保价，旺季价格验证，关注运力投放策略。

估值分析

• 招商轮船2019年TCE突破10万，PB仍低于2倍，估值显著低估。
• 与海外油轮股相比，当前PB水平基本持平，但低于历史同期水平。

总结

• 油轮板块：需求端逻辑明确，限硫令推动运力退出，供给端收缩，有望迎来上行周期。
• 集运板块：竞争格局改善，中美关税缓和，限硫令影响下价格弹性待验证。
• 干散货板块：供需增速双降，波动率减小，供给安全向下风险不大。
• 投资建议：短期关注油轮板块，尤其是招商轮船，中长期看好集运及干散货板块的改善逻辑。