油轮下半年展望：淡季逆势上涨，后续哪些新逻辑值得期待-20230628-申万宏源-48页_2mb

油轮下半年展望总结

核心内容

本报告分析了2023年下半年油轮市场的走势及影响因素，重点围绕运价波动、供需变化、政策影响和投资逻辑展开。尽管市场曾预期伊朗、老船限制等因素将推动运价上涨，但实际运价上涨更多受到短期供需变化、季节性因素及贸易成本影响。同时，报告指出全球供应链正在从“效率优先”转向“政治优先”，并强调造船周期与油轮周期之间的因果关系。

主要观点

• 运价波动原因：运价上涨主要由西非货盘激增、巴西原油出口税到期、印度台风导致装卸效率下降等因素推动。
• 运价回落原因：台风结束、传统淡季和OPEC减产影响运价回落，但运价波动仍是景气周期的特征。
• 运价弹性：在供需改善确认后，运价对小幅变化反应敏感，尤其是在景气周期的高位阶段。
• 旧逻辑兑现：运距拉升和船队老龄化等逻辑已经部分兑现，但对运价的支撑作用仍在持续。
• 新逻辑展望：
  • OPEC增产可能刺激需求，带来补库存周期。
  • 伊朗和委内瑞拉制裁解除可能带来约90-150万桶/天的增产，增加海运需求。
  • 尼日利亚新总统承诺增加产量并升级码头，有望提升出口能力。
  • 美联储加息结束，贸易成本下降，可能推动套利需求。
  • CII政策实施后，老旧船效率损失增加，可能进一步推动运价上涨。
• 投资心态：运价上涨并非唯一判断依据，应关注中长期逻辑，把握周期性波动。

关键信息

1. 运价波动与供需关系

• 运价波动幅度与全年运价均值高度相关，景气年份波动更大。
• 2023年6月运价已高于2013-2022年均值，验证当前景气周期。
• 淡季运价影响有限，但旺季运价弹性显著提升。

2. 原油运输供需分析

• 原油运输需求：2023年需求恢复显著，中国、欧盟制裁推动运距拉升。
• 供给变化：VLCC新船订单占比仅1.3%，供给增长放缓，2024年起可能出现负增长。
• 运距与周转量：VLCC的平均运距和周转量同比显著改善，表明需求增长。

3. 成品油运输供需分析

• MR型油轮：平均运距和周转量改善不明显，裂解价差回落影响运价。
• 需求增长：MR型油轮需求增长主要依赖中东和亚洲市场，但增速有限。

4. 政策与市场影响

• EEXI与CII政策：对老旧船舶的运营效率产生限制，导致运价弹性增加。
• 影子船队：承运俄罗斯、伊朗、委内瑞拉原油的船舶占比约7.6%，对运价有一定影响。
• 制裁解除：若伊朗和委内瑞拉制裁解除，预计可增加约90-150万桶/天的原油出口，提升海运需求。

5. 造船周期与油轮周期关系

• 因果关系：造船大周期是因，油轮大周期是果。供给大周期叠加需求中周期嵌套季节性短周期，两者逻辑并不矛盾。
• 未来供给：2024-2035年将集中替代上一轮新船交付高峰，但LNG船造价较高，可能挤占油轮船位。

投资逻辑与风险提示

• 盈利弹性：运价上涨对油轮公司利润贡献显著，尤其在高运价周期。
• 风险提示：
  • 套利需求可能受融资成本、油价波动及政策变化影响。
  • 航速限制可能进一步影响运力。
  • 造船周期的扩张可能对油轮供给造成压力。

附图说明

• 图1：印度台风对VLCC装卸效率的影响。
• 图2：西非货盘激增推动运价上涨。
• 图3：美国油运出口情况。
• 图4：OPEC减产后WTI价差拉大。
• 图5：全球主要区域裂解价差。
• 图6：新加坡炼化利润率阶段性触底后上行。
• 图7：亚洲区域裂解价差收窄。
• 图8：VLCC运价与船价关系。
• 图9：克拉克森指数与各船型收入情况。
• 图10：造船周期与油轮周期关系。

结论

油轮市场在2023年下半年展现出较强的景气度，运价上涨主要由短期供需变化和季节性因素驱动。未来需关注OPEC增产、伊朗和委内瑞拉制裁解除、尼日利亚产能提升、美联储加息结束及CII政策实施等新逻辑。投资应关注中长期供需变化和政策影响，把握周期性波动带来的机会。