20191204-国金证券-石油化工行业年度报告：大炼化2020：大拐点！_35页_2mb

资源与环境研究中心：石油化工行业研究

核心内容

本报告聚焦于2020年石油化工行业，重点分析大炼化板块的盈利潜力与行业趋势。行业整体呈现结构性调整与利润转移的趋势，PX、PTA、聚酯等环节在特定条件下可能带来超额利润。报告建议关注恒力石化、恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份等一体化龙头企业。

主要观点

• PX产能投放进入尾声：2020年PX供应将出现短缺，原油-PX价差有望触底反转，PX环节利润结构性上行。
• PTA产能集中投放：2020年PTA投产强度达到近十年最高，可能对PTA利润形成挤压，同时增加对PX原料的需求。
• 聚酯需求稳定：尽管中美贸易摩擦存在，但聚酯行业仍保持高负荷与低库存，需求端增长格局未变。
• 民营大炼化优势显著：在极限生存条件下，民营大炼化在PX、PTA、聚酯环节均具备显著的成本与技术优势，能够获取超额利润。
• 投资建议：重点推荐恒力石化、恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份，同时关注新凤鸣等聚酯为主的一体化企业。

关键信息

市场数据

• 市场优化平均市盈率：18.90
• 国金石油化工指数：2239
• 沪深300指数：3829
• 上证指数：2872
• 深证成指：9582
• 中小板综指：8930

PX产能与投产预期

• 2020年PX产能集中投产，浙石化一期与东营威联化学600万吨/年投产后，将出现2-3年的产能投放真空期。
• 盛虹炼化与中石油广东揭阳石化投产时间预计在2022年下半年或之后，实际进度可能比预期延迟至少6个月。

PTA产能与投产情况

• 2020年PTA投产强度达到历史高峰，预计新增产能1150万吨，占现存有效产能的23%。
• PTA环节利润可能被挤压，但大炼化企业的先进产能仍具备显著成本优势。

聚酯需求与库存

• 聚酯行业在2020年四季度保持淡季不淡，开工率与负荷维持高位，库存低位。
• 聚酯终端需求稳定，纺织服装出口虽受贸易摩擦影响，但整体消费增长格局未变。

超额利润来源

• PX环节：在极限生存条件下，大炼化企业具备约940元/吨的成本优势，预计可获得约52亿超额利润（所得税前）。
• PTA环节：具备约117元/吨的利润优势，预计可获得约26.84亿超额利润。
• 聚酯环节：具备约100-300元/吨的成本优势，预计可获得约17.8亿超额利润。

投资建议

• 重点推荐：恒力石化、恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份。
• 关注标的：新凤鸣（PTA-聚酯一体化）。

风险提示

1. 原油大幅波动风险
2. 美元汇率风险
3. 成品油/化工品竞争加剧风险
4. 聚酯产业链供需失衡
5. 存在解禁风险
6. 其他不可抗力

产业链与盈利分析

• 极限生存条件下的盈利测算：在30%左右的有效产能处于亏损状态时，大炼化板块仍可获得约98.64亿超额利润（所得税前）。
• 乐观生存条件下的盈利预测：在产业链景气最高点，四大炼化企业总利润可达约550亿（所得税前）。
• 成品油利润：在历史低点时，利润约23亿；在历史高点时，利润可达135亿。
• 化工品利润：在原油价格上涨背景下，化工品利润空间缩小，但部分产品如苯、聚乙烯、聚丙烯仍具备盈利潜力。

总结

2020年石油化工行业面临PX产能投放真空期，原油-PX价差可能触底反弹，而PTA产能集中投产可能带来利润挤压。大炼化企业由于其一体化布局、技术优势与规模效应，在极限生存条件下具备显著的成本与盈利优势，预计在产业链底部确认后迎来利润修复。整体来看，2020年将是大炼化板块超额利润验证的关键年份，建议投资者关注具备一体化优势的龙头企业。