20210704-天风证券-石油化工_大炼化成长性再思考_8页_937kb

石油化工行业总结：大炼化成长性再思考

核心内容概述

本文围绕中国民营大炼化企业的成长性问题展开，重点分析了在碳中和政策背景下，大炼化企业如何通过提升ROE（净资产收益率）和向下游延伸产业链来实现持续增长。同时，文中也探讨了当前大炼化项目审批的不确定性、主要石化产品价格波动风险以及新材料领域拓展的潜在挑战。

主要观点

1. 碳中和不会限制民营大炼化成长性，但需时间

• 碳中和对大炼化的影响有限：虽然碳中和政策对大炼化项目审批带来一定压力，但其长期增长潜力依然存在。
• 未来乙烯扩能是必然趋势：全球乙烯供需将在2023年及以后出现紧缺，中国和美国作为主要扩能国家，将推动乙烯产能增长。
• 民营大炼化具有减排优势：随着审批政策向“基准值法”倾斜，大炼化项目在规模、原料结构及绿色能源利用方面更具减排潜力。

2. 大炼化向下游延伸产业链具有广阔前景

• 下游材料拓展多样：大炼化企业可以基于现有平台，向高附加值的下游材料延伸，如EVA光伏膜料、MMA、丙烯腈、PBAT可降解塑料、聚酯、酚酮PC、合成橡胶等。
• 企业已积极布局：
  • 东方盛虹：拟收购斯尔邦，后者是国内EVA光伏膜料龙头，同时具备MMA、丙烯腈等差异化产品。
  • 荣盛石化：浙石化一期已布局酚酮PC产业链，二期进一步延伸至EVA、合成橡胶等。
  • 恒力石化：已公告己二酸（PBAT原料）、聚酯高端化、BDO及PBAT产业链等项目。
• 产业链延伸是关键增长点：大炼化企业通过产业链延伸，可提升盈利能力，实现ROE持续上台阶。

关键信息

1. ROE提升趋势

• 民营大炼化ROE显著提升：恒力石化和荣盛石化在2019年和2020年ROE明显跃升，截至2021Q1已分别达到33%和27%（年化）。
• 万华化学作为参考：自2015年以来，万华化学ROE中枢在30%-40%之间，其高增长依赖于产业链延伸项目。

2. 碳中和与乙烯项目审批

• 乙烯项目审批趋严：2021年后国内几乎没有大型乙烯项目获得国家发改委审批。
• 未来可能采用基准值法：类似于电力行业，乙烯项目审批将参考碳排放基准值，而民营大炼化项目因规模大、原料轻质化、绿色能源利用等优势，有望在该体系中占据有利位置。

3. 化工品需求增长

• 化工品需求长期增长：根据IEA预测，全球化工品需求将保持2-3%的年复合增长率（CAGR），成为石油需求增长的主要驱动力。

风险提示

• 政策审批延迟风险：若炼化项目审批细则迟迟未出台，可能导致项目推进受阻。
• 石化产品价格波动风险：乙烯、芳烃等核心产品价格受供需关系影响较大，存在盈利波动风险。
• 新材料拓展进度不及预期：新材料项目推进速度可能受技术、资金、政策等多方面因素影响，存在不及预期风险。

结论

大炼化企业在碳中和背景下依然具备成长潜力，关键在于通过大型化、轻质化、绿色化等方向提升减排能力，同时积极向下游拓展高附加值新材料产业链，以维持ROE的高位运行和自由现金流的持续增长。未来需关注政策审批节奏、产品价格波动及新材料项目落地情况。