石油化工行业：大炼化2020，大拐点！-20191204-国金证券-35页_1mb

报告摘要

本报告聚焦于2020年中国石油化工行业的市场趋势、产业链盈利情况及投资建议，重点分析了PX、PTA与聚酯环节的供需关系、利润变化及大炼化企业的竞争优势。

PX产能投放进入尾声，2020年或出现供应缺口：
- 2020年PX供应将进入真空期，而PTA产能大量投产，导致PX供应与PTA需求之间的错配。
- 原油-PX价差可能触底反转，PX环节利润结构性上行。
聚酯环节表现超预期：
- 2020年聚酯环节保持高负荷和低库存，受益于PTA产能扩张带来的利润转移。
- 中美贸易摩擦对聚酯行业的影响主要体现在库存管理，但纺织服装需求稳定，聚酯环节仍具备盈利潜力。
民营大炼化具备显著的超额利润：
- 在产业链极限生存环境下，民营大炼化在PX、PTA及聚酯环节均表现出显著的成本优势和利润弹性。
- 大炼化一体化布局使其在行业低谷期仍能获取超额利润。
市场预期与实际投产进度存在显著差异：
- 市场普遍认为大型石化项目投产周期为1-2年，但实际周期为5-7年，导致对产能过剩的误判。
- 2020年PX产能投产后，将出现一段较长的投产真空期。

市场数据：
- 市场优化平均市盈率：18.90
- 国金石油化工指数：2239
- 沪深300指数：3829
- 上证指数：2872
- 深证成指：9582
- 中小板综指：8930
2020年PX与PTA产能与利润分析：
- PX产能将在2020年出现供应缺口，预计2022年下半年至2023年才开始大规模投产。
- PTA在2020年投产强度达到近10年最高，可能压制PTA利润，同时增加对PX原料的需求。
- PX环节在极限生存条件下，大炼化企业相比日韩企业具备约940元/吨的成本优势。
聚酯环节盈利情况：
- 聚酯环节在极限生存环境下，大炼化企业可获取约17.8亿超额利润（所得税前）。
- 一体化企业相比外购企业，在DTY环节具备显著的成本优势。
大炼化企业盈利测算：
- 在极限生存条件下，大炼化板块整体超额利润约为18.4亿（所得税前）。
- 在乐观生存条件下，大炼化板块的总利润可达550亿（所得税前）。
投资建议：
- 推荐关注恒力石化、恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份等一体化龙头。
- 同时推荐关注新凤鸣，其PTA-聚酯一体化布局具有竞争力。
风险提示：
- 原油大幅波动风险
- 美元汇率风险
- 成品油/化工品竞争加剧
- 聚酯产业链供需失衡
- 解禁风险
- 其他不可抗力

在极限生存条件下，大炼化板块的总超额利润约为18.4亿（所得税前）。
在乐观生存条件下，大炼化板块总利润可达550亿（所得税前）。
成品油利润测算：
- 当前成品油利润处于历史低点，预计未来利润弹性巨大。
- 2016年3季度成品油利润低点为23.1亿，2015年2季度利润高点为135.3亿。
化工品利润测算：
- 化工品利润受原油价格波动影响，当前处于相对低点。
- 2020年新增化工装置将对化工品利润产生进一步摊薄影响。