石油化工行业：大炼化，高成长低估值谁与争锋？-20201127-国金证券-26页_1mb

资源与环境研究中心：石油化工行业研究报告总结

核心内容概览

• 行业评级：买入（维持评级）
• 主要分析对象：民营大炼化龙头企业（恒力石化、荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化）
• 行业现状：当前处于景气底部，但民营大炼化板块盈利能力强，具有显著成本优势与成长潜力
• 盈利表现：2020年前三季度民营大炼化板块合计归母净利润达204.06亿元，年化后全年的净利润有望达到272亿元
• 估值分析：板块市盈率仅为16倍左右，远低于传统石化及化工行业，估值存在修复空间
• 成本优势：先进工艺、极限规模、产业链一体化、自备公用工程等带来显著成本节约
• 投资机会：周期弹性叠加成长增量，带来罕见投资机会

主要观点

1. 逆周期强大盈利能力托底，民营大炼化迎确定性业绩爆发

• 盈利情况：2020年前三季度民营大炼化板块合计营业收入2750.9亿元，同比增长16.8%；归母净利润204.06亿元，同比增长53.12%。
• 盈利弹性：即使在景气度低迷的情况下，民营大炼化仍能保持盈利，体现出强阿尔法属性。
• 预测数据：2020年全年预计净利272亿元，对应市盈率16倍左右，估值明显低估。

2. 显著成本优势筑民营大炼化超额利润护城河

• 先进装置工艺与规模优势：民营大炼化项目普遍投产于2019年后，具备代际优势，成本显著低于传统炼化项目。
• 产业链一体化：打通“原油-PX-PTA-聚酯”全流程，降低中间环节成本，提升附加值。
• 自备公用工程：自备电厂和蒸汽系统大幅降低能耗成本，带来显著成本节约。
• 灵活的加工能力：可根据市场需求调整产品结构，生产更多高附加值产品。

3. 确定性扛过景气底部，宏观指标显示回暖萌芽

• 行业回暖：国际油价逐步回升，聚酯产业链关键化学品价差企稳，市场需求逐步恢复。
• 内需增长：国家财政政策支持，带动服装消费增长，带来涤纶长丝需求增量。
• 政策影响：经济刺激政策在服装领域带来明确额外需求，预计未来五年涤纶长丝需求增长72-192万吨/年。

关键信息

一、盈利与估值

• 2020Q3盈利情况：民营大炼化龙头合计归母净利润204.06亿元，同比增长53.12%。
• 自由现金流周期性：自由现金流通常领先于归母净利润，2019年Q4出现明显回升。
• 不同情景盈利预测：
  • 乐观情景：1155亿元利润，对应市盈率3.9倍
  • 中性情景：743亿元利润，对应市盈率6倍
  • 极限情景：326亿元利润，对应市盈率13.7倍

二、成本优势

• PX环节：民营大炼化相比日韩企业有约600-650元/吨的成本优势，预计可带来89亿元超额利润。
• PTA环节：先进设备与工艺带来约700元/吨成本优势，预计可带来143亿元超额利润。
• 聚酯环节：差异化产品带来显著溢价，当前产能具备26亿元超额利润，二期投产后预计增加至38亿元。

三、未来增长预期

• 产能扩张：已披露的扩产计划包括2400万吨/年炼化一体化产能、624万吨/年PX产能、2290万吨/年PTA产能、610万吨/年聚酯长丝产能。
• 利润弹性：在乐观情景下，民营大炼化有望实现620亿元PX利润、487亿元PTA利润、160亿元聚酯利润。
• 投资回报：由于成本优势和产业链一体化，投资回收期较短，盈利能力和抗风险能力较强。

风险提示

1. 大炼化二期装置投产不及预期或出现意外事故
2. 新冠肺炎疫情二轮爆发影响宏观经济和聚酯需求
3. 地缘政治与厄尔尼诺现象对油价造成大幅干扰
4. 油价持续单向下跌导致库存损失

投资建议

• 行业评级：买入
• 投资逻辑：民营大炼化具备显著成本优势和成长潜力，即使在景气度低点也能保持盈利，未来随着行业景气回暖，其估值存在大幅修复空间。
• 核心标的：恒力石化、荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化

总结

民营大炼化板块凭借显著的成本优势、产业链一体化、灵活的加工能力及政策支持，在行业景气度低迷时仍能保持强劲盈利能力。其估值远低于传统石化及化工行业，具备显著的估值修复空间。随着未来产能的逐步释放和行业景气回暖，民营大炼化有望实现业绩的爆发式增长，成为投资热点。