20181118-招商证券-信用周度观点_低等级城投债_落袋为安_正在上演_8页_942kb

债券市场定期报告总结

核心内容概述

2018年11月18日发布的债券市场定期报告，主要聚焦于低等级城投债“落袋为安”现象，分析了一级市场供给与需求的不匹配、二级市场交易结构的变化以及配置策略的建议。报告指出，当前信用债市场存在资金逻辑驱动的交易行情，而非基本面改善。

主要观点

1. 一级市场：供给滞后于需求

• 新债发行规模回升：10月底以来，新债发行规模略超1800亿，净融资反弹至500亿附近。
• 发行端“慢半拍”原因：
  • 10月底前集中安排融资计划，避免影响三季度财报数据。
  • 年末资金面波动大，发行人担忧融资成本受牵连。
• 需求端未减弱：投标上限与中标利率价差持续走阔，接近7月“抢券潮”水平，反映配置需求旺盛。
• 供给与需求矛盾：短期内供给缓慢回升，难以复制4月中旬和10月下旬的发行高峰，主要受制于年末不确定性及可能的融资渠道切换（如转向贷款）。

2. 二级市场：获利了结行为显现

• 交易活跃度有限：利率债成交笔数大幅增加，信用债换手率仅微增，配置力度不及一级市场。
• 低等级城投债成交回落：部分机构选择提前兑现浮盈，反映对信用风险的担忧。
• 收益率下行结构分化：
  • 中高等级中等久期城投债收益率下行幅度大于AA等级。
  • 产业债收益率下行主要集中在高等级短久期品种。
• “落袋为安”逻辑主导：部分AA等级城投债被低价甩卖，表明持有人在市场企稳后选择锁定收益。

关键信息

信用利差分化

• 活跃个券与中债信用利差均被动走阔，但中长端产业债利差扩大更为显著。
• 短端品种信用利差压缩主要体现在高等级产业债，而城投债则向低等级倾斜。

主动配置偏好

• 城投债仍是市场偏好，尤其是中等久期的AA等级品种。
• 产业债配置难度大，投资者倾向于高等级短久期品种，反映出对信用风险的规避。

配置策略建议

• 中高等级城投债：关注中等久期品种，具有较好的配置价值。
• 低等级持仓优化：若存量持仓中低等级占比高，建议优先兑现盈利。
• 产业债策略：
  • 关注煤炭、钢铁等信用资质走强的行业，负债稳定可适当拉长久期。
  • 民企龙头受益于政策支持，信用风险系统性扩张概率较低。

风险提示

• 监管政策超预期：市场可能因政策变化而出现波动，需保持警惕。

信用评级定义

图表要点

• 图1：信用债净融资边际改善。
• 图2：短融净融资恢复。
• 图3：城投债及产业债一级市场继续好转。
• 图4：实际发行低于计划发行个券数量减少。
• 图5：二级市场换手率回升。
• 图6：低等级信用债成交回落。
• 图7：主动配置券种中，城投债数量增加。
• 图8：剔除1年期品种后，产业债明显减少。
• 图9：估值上行个券中，城投债数量不少。
• 图10：估值上行城投债集中在中高等级。
• 图11：AA等级处于获利了结阶段。

总结

当前债券市场呈现资金逻辑驱动的交易行情，低等级城投债出现“落袋为安”现象，部分机构提前兑现浮盈。一级市场供给虽有所回升，但受年末不确定性影响，难以再现前期火爆行情；二级市场交易结构转变，低等级城投债成交回落，收益率分化明显。配置策略上，建议关注中高等级中等久期城投债，优化低等级持仓结构，产业债则需关注信用资质走强的行业及政策受益的民企龙头。风险提示方面，监管政策变化仍是市场潜在风险。