20181105-申万宏源-信用月报_三季报低等级现金流明显恶化；城投中票利差短期调整不改城投长牛_21页_1mb

信用债市场分析总结（2018年11月5日）

核心内容概述

本报告是申万宏源证券研究所发布的2018年第10期信用月报，分析了10月份信用债市场的一二级市场表现、产业债与城投债的热点情况，以及信用债风险警示。报告指出，产业债低等级主体现金流明显恶化，城投债中票利差短期存在调整可能，但长期仍维持牛市趋势。同时，报告也警示了部分信用债的违约风险。

一、信用债一二级市场回顾

1.1 信用债一级市场

• 10月份产业债一二级利差整体下行：AAA和AA+利差下行幅度较大，AA基本走平。
• 城投债一二级利差上行：各评级城投债一二级利差均出现明显上行，说明市场对城投债的融资改善预期快于实际改善。
• 市场情绪：市场对中高等级产业债较为青睐，AA产业债已初现配置力量，但情绪仍略有纠结。
• 投资建议：建议投资者多关注城投一级市场机会，对二级交易保持谨慎，预计11月份城投一二级利差将重新下行。

1.2 信用债二级市场

• 信用利差变动：1年期信用利差明显上行，3年期和5年期明显下行，整体利差下行。
• 等级利差变化不大：各等级间利差变动幅度较小，AA-1年期信用利差上升幅度最大，增加27bp。
• 成交情况：成交收益率高于估值的债券数量少于低于估值的债券数量，显示市场对信用债的估值有所调整。
• 区域差异：西北和华南地区城投债信用利差下滑幅度较大，东北地区利差上升幅度较大。

二、产业债：低等级现金流明显恶化

2.1 市场表现

• 超额利差整体上行：10月份产业债超额利差以上升为主，其中造纸、地产和有色行业上升幅度最大，航空、医药和休闲旅游行业下行幅度最大。
• 下游消费服务类表现最好：主要受益于医药和休闲旅游行业超额利差下行。
• 中游制造表现最差：造纸和有色行业超额利差上行是主要原因。
• 交投活跃债券：如16华虹01、14中电财务02、16永达01等，显示市场对部分产业债的偏好。

2.2 热点解析

• 低等级主体现金流恶化：三季报显示低等级主体现金流净额为正的比例下降，筹资现金流净额为正的比例从61%降至49%。
• AAA主体现金流改善：AAA主体现金流净额为正的比例比去年同期上升2个百分点至59%。
• 行业表现：大多数行业偿债能力提高，但部分行业如建筑、商贸、酒旅、医药等偿债能力下降。
• 企业负债率：整体下降至60.42%，显示企业杠杆水平有所降低。

三、城投债：中票利差短期调整不改长牛

3.1 市场与策略

• 高评级城投表现优于低评级：10月份中高评级城投债表现好于低评级，主要因为AA产业债收益率上行，而AA城投债收益率压缩，缺乏继续下行的催化剂。
• 区域差异：西北和华南地区信用利差下滑明显，东北地区利差上升。
• 新老城投利差：较上月回落至80.3bp，显示市场对新老城投的分化有所收敛。
• 久期分化不大：低评级短久期城投债表现略好。

3.2 热点解析

• 短期调整可能：城投中票利差短期存在调整可能，主要因为市场预期乐观快于实际改善，导致二级市场收益率下行而一级市场收益率维持高位。
• 长期牛市不改：尽管短期存在调整，但城投长期牛市趋势不变，因为基本面和政策支持持续。
• 建议：投资者可适当逢低了结城投二级市场债券，同时关注一级市场的高收益机会，以高公益性为底线，向弱区位和久期要收益。

四、信用债风险警示

• 违约事件：
  • 新光控股：未能按时兑付“17新光控股CP002”，构成实质性违约。
  • 华阳经贸：多个债券未能按时兑付，信用等级由CC下调为C或D。
  • 雏鹰农牧：存在兑付风险，正在筹措资金。
  • 天宝食品：逾期贷款金额较大，信用等级由AA-下调至BBB。
  • 南宁糖业：主体和债券信用等级由AA-下调至A。
  • 中弘股份：前三季度净亏损18.85亿元，主体信用等级下调至C。
  • 哈尔滨工业投资集团：前三季度亏损2.56亿元，超过净资产的10%。
  • 内蒙古矿业：前三季度亏损8.77亿元，超过净资产的14.10%。
  • 天津市公共交通集团：三季度亏损11.26亿元，超过净资产的10%。
  • 沈阳机床：前三季度亏损2.12亿元，超过年初净资产的10%。
  • 哈尔滨物业供热集团：前三季度亏损10.93亿元，超过2017年净资产的10%。
  • 凯迪生态：收到深交所关注函和监管函，业绩预亏。
  • 北讯集团：股东股份被轮候冻结。
  • 永泰能源：累计涉案金额约30.52亿元。
  • 华业资本：部分资产被查封冻结。
  • 雅安发展：涉及重大诉讼，可能影响偿债能力。
  • 大连机床集团：重整程序中，法院裁定维持原判。

五、主要观点与关键信息

主要观点

1. 产业债：低等级主体现金流明显恶化，需警惕其风险；AAA主体现金流改善，但整体超额利差下行空间有限。
2. 城投债：短期利差调整可能，但长期牛市不改，建议关注一级市场机会。
3. 信用风险：多个信用债出现违约或信用等级下调，需密切跟踪。

关键信息

• 一二级利差变化：产业债一二级利差下行，城投债一二级利差上行。
• 现金流变化：低等级主体筹资现金流净额为正比例下降，AAA主体略有改善。
• 区域表现：西北和华南城投债利差下滑，东北地区利差上升。
• 风险事件：新光控股、华阳经贸、雏鹰农牧、天宝食品、南宁糖业、中弘股份等出现违约或信用等级下调。

六、投资建议

• 城投债：短期关注一二级利差调整，长期可继续持有，但需注意风险。
• 产业债：低等级产业债需谨慎，避免高风险；AAA产业债可考虑配置。
• 信用风险：密切跟踪违约事件和信用等级变动，避免投资高风险债券。

七、图表说明

• 图1：中高评级产业债一二级利差下行，AA走平。
• 图2：城投债一二级利差均上行。
• 图3：3年期中票信用利差微降。
• 图7：现金流量净额为正比例下降。
• 图9：东北地区城投债信用利差上升。
• 图15：城投与中票利差近一年走势。
• 图16：城投与中票利差8年以来走势。

八、研究团队

• 证券分析师：孟祥娟（A0230511090004）、李通（A0230117070001）、钟嘉妮（A0230513080005）、文晨昕（A0230118060001）。
• 联系人：赵宇璇（zhaoyx@swsresearch.com）。

九、信息披露

• 分析师承诺：报告由具有证券投资咨询执业资格的分析师独立、客观地出具，不涉及任何利益补偿。
• 公司信息：申万宏源证券研究所隶属于申万宏源证券有限公司，持有证券投资咨询业务许可。
• 合规披露：客户可通过指定邮箱或网站获取相关披露资料。

十、结论

• 产业债：低等级主体现金流恶化，需警惕风险，AAA主体表现相对较好。
• 城投债：短期利差调整可能，但长期牛市趋势不改，建议关注一级市场机会。
• 信用风险：部分债券存在违约风险，需密切跟踪。