20221208-国联证券-哔哩哔哩-W-09626.HK-Bilibili_Story_Mode开启商业化新思路_47页_6mb

哔哩哔哩（9626）商业与内容战略总结

核心内容

哔哩哔哩（B站）是国内最大的中视频社区，起源于二次元文化，现已实现用户破圈增长。2022Q3，其DAU及MAU分别同比增长25%，且在短视频领域开始崭露头角。公司正通过Story Mode等创新举措推进短视频商业化，以提高变现效率并缩小净亏损。

主要观点

• 商业化加速：B站通过Story Mode拓展短视频业务，有望显著提升广告加载率和eCPM，打开新的变现空间。
• 降本增效：公司通过优化组织架构、缩减UP主分成、调整投放策略等方式实现成本控制，提高运营效率。
• 盈利预期：预计2025年B站有望实现全年Non-GAAP盈利目标，2023年底实现单季度收支平衡。
• 短视频趋势：短视频已成为互联网时长第一的子行业，B站通过Story Mode进入该赛道，具有较大的增长潜力。

关键信息

用户数据

• 2022Q3，B站DAU达9030万，MAU达3.37亿，同比增长25%。
• 用户以35岁以下为主，集中在一二线城市，占比达58%。
• 2022Q3，ARPU为64元，但因付费用户增长与收入结构变化，整体略有下滑。

收入结构

• 公司营收主要来自游戏、广告、直播及大会员、电商等业务。
• 2022Q3，游戏收入15亿元，广告收入14亿元，增值服务收入22.1亿元，电商收入7.58亿元。
• 预计2022-2024年，公司营收将分别达到218.77亿元、252.14亿元和296.42亿元，CAGR为16.4%。

成本控制

• 营业成本由四部分构成：收入分成成本、内容成本、服务及带宽成本、电商及其他。
• 收入分成成本占比最大，2021年达总收入的50.4%，但预计随自研游戏推进及UP主分成结构优化将逐步下降。
• 管理与研发费用率逐步下降，销售费用率显著降低，公司整体费用控制初见成效。

Story Mode 商业化

• Story Mode是B站竖屏短视频功能，2021年上线，2022年全面推广。
• 预计至2026年，Story Mode将贡献广告收入的55%，占总营收比重18%。
• Story Mode的广告加载率有望从5%提升至14%，eCPM突破25元/千次，提升变现效率。

投资评级

• 参考快手、谷歌等可比公司，给予2023年PS估值3倍。
• 预计2023年公司合理市值为840亿港元，对应目标价210港元。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 债务压力：公司累计发行三笔可转债，金额达29亿美元。
• 竞争加剧：短视频行业竞争激烈，Story Mode商业化进展可能不及预期。
• 商业化挑战：付费用户付费意愿尚未完全建立，内容变现路径仍需探索。

未来展望

• 短视频业务：Story Mode作为短视频产品形态，具备高使用时长和高接受度，预计在2023年底实现4亿MAU目标。
• 组织架构优化：公司调整游戏与商业化团队结构，提高运营效率，推动收入增长。
• 盈利目标：预计2025年实现盈利，2023年有望实现单季度收支平衡。
• 平台生态：Story Mode将丰富内容形式，引入更多创作者，增强平台吸引力。

关键财务数据

风险与机遇

• 风险：债务压力、短视频商业化进展不及预期、竞争加剧。
• 机遇：Story Mode带来高变现潜力、用户质量高、组织架构优化、多业务线协同发展。

总结

哔哩哔哩通过Story Mode进军短视频市场，有望提升广告收入和用户留存率，进一步优化营收结构。公司积极推行降本增效策略，控制成本并提升运营效率，为盈利目标的实现奠定基础。虽然面临债务压力与竞争挑战，但其在流量、创作者生态等方面具备优势，有望成为短视频赛道的重要参与者。