核心宏观分歧十问十答-20210712-浙商证券-15页_2mb

核心宏观分歧十问十答总结

核心内容概述

本文围绕当前宏观经济环境下存在的核心宏观分歧，从出口、消费与投资、逆周期政策选择、中美货币政策差异、大宗商品价格走势、价格传导机制、货币政策宽松方式、对资本市场的影响以及未来风险等方面进行分析，旨在为投资者和政策制定者提供参考。

主要观点与关键信息

1. 下半年出口是否有下行压力？

• 有下行压力：2021年下半年出口面临回落，海外供给能力提升将逐步显现。
• 数据支持：全球船运运力修复、发达经济体补库、新兴市场出口走势表明海外供给逐步恢复。
• 新出口订单回落：自2021年2月起，新出口订单持续下滑，预示出口增长趋缓。
• 阶段切换：第一阶段为发达经济体供给修复，第二阶段为发展中经济体供给恢复，后者对我国出口影响更大。

2. 消费、投资是否能内生对冲？

• 较难对冲：消费修复受限，投资渐进下行。
• 消费掣肘：经济K型复苏导致收入分配恶化，疫情反复抑制线下消费复苏。
• 投资趋势：基建投资受项目质量限制，地产投资受政策抑制，制造业投资受需求不足影响，整体增速趋缓。

3. 逆周期政策选财政还是货币？

• 倾向货币政策宽松：财政政策受隐性债务化解和地方终身追责限制，难以有效刺激经济。
• 货币政策空间大：2020年年中起央行已边际收紧流动性，当前宽松空间较大。
• 信用收缩明显：信贷、社融、M2增速均恢复至疫情前水平，显示信用收缩效果显著。

4. 美联储收紧之际我们却放松？

• 有空间：美联储货币政策仍处于宽松周期，仅是力度下降。
• 我国领先收紧：2020年年中收紧货币，2021年初收紧信用，领先于美联储。
• 中美利差高位：尽管利差有所回落，但仍维持在150BP左右，高于历史均值。
• 资本流出压力小：由于出口顺差和外汇池子的存在，资本流出不会对货币政策形成明显制约。

5. 大宗商品价格长期处在高位？

• 大概率会：碳达峰碳中和背景下，“双去”政策持续推进，上游原材料供需紧平衡。
• 成本持续高位：PPI维持高位，中下游企业成本压力大，利润受挤压。
• 政策影响有限：尽管有“保供稳价”措施，但大宗商品价格仍可能长期维持高位。

6. 价格能否向中下游顺利传导？

• 较难传导：中下游企业难以通过涨价将成本转嫁。
• 需求未拉动：无大规模基建或地产刺激，中下游企业缺乏涨价动力。
• 中小企业未出清：疫情后托底政策使得中小企业未大规模倒闭，影响大企业成本转嫁能力。

7. 降准对冲商品上涨成本压力？

• 是，且为无奈之举：通过降低融资成本对冲原材料价格上涨，是当前政策选择。
• 政策目标明确：降准释放流动性，降低银行综合资金成本，引导LPR下降，支持实体经济发展。

8. 货币宽松具体有哪几种方式？

• 降准置换MLF：释放流动性，降低银行资金成本，引导融资成本下行。
• 再贷款和定向降息：碳减排货币政策工具可能以再贷款形式推出，利率低于MLF，起到定向降息效果。

9. 货币宽松如何影响资本市场？

• 股债双牛格局：货币政策宽松将提振风险偏好，利好股市，特别是科技成长股。
• 利率债受益：碳减排再贷款工具可能推动利率债走牛，国债收益率有望下行至2.8%左右。

10. 未来还有哪些风险需要关注？

• 信用非线性冲击：地方隐性债务化解、城投债打破刚兑可能引发风险，但对股债双牛趋势影响有限。
• 大型企业信用风险：个别大型企业可能出现信用违约，引发风险传染。
• 风险提示：需关注海外疫情恶化、中国经济超预期恶化、全球金融危机及中美博弈加剧等外部风险。

关键图表与数据

• 图1-4：显示全球船运修复、新出口订单下滑、居民收入增长放缓等趋势。
• 图5-8：反映收入分配恶化、就业质量下降、消费修复停滞等情况。
• 图9-11：展示PPI-CPI背离、大宗商品价格高位、固定资产投资分项走势。
• 图12-14：呈现货币政策收紧、信用收缩、社融与M2增速变化。
• 表1-3：对比美联储Taper节奏、降准对权益市场影响、TMLF对利率债影响。

分析师信息

• 李超、孙欧、张迪、林成炜、张浩、潘高远
• 执业证书编号与邮箱信息详见文档

投资评级说明

• 股票投资评级：以6个月内相对沪深300指数涨跌幅为标准，分为买入、增持、中性、减持。
• 行业投资评级：以行业指数相对沪深300指数涨跌幅为标准，分为看好、中性、看淡。

风险提示

• 海外疫情恶化、中国经济超预期下滑、全球金融危机、中美博弈加剧。