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债券市场与2017年产业债投资策略总结

核心内容

本报告为2017年债券市场与产业债投资策略分析，重点围绕利率中枢的测算、宏观经济形势、产业债投资方向及债市风险因素展开。报告指出，2017年利率中枢预计为 $2.4% \sim 2.9%$，并建议投资者关注城投债、供给侧改革受益行业及债转股等投资机会。

主要观点

• 利率中枢决定因素：利率最终由经济基本面决定，而非单纯由经济增速高低决定。主导利率中枢变化的变量是汇率水平和CPI增速与目标增速之间的缺口。
• 货币政策影响：货币政策将维持紧平衡状态，货币“量足价不低”趋势延续。央行将通过控制流动性、提升利率中枢来实现防风险与去杠杆目标。
• 信用债市场分化：2017年信用债市场面临供给放缓与行业分化加剧，需重点关注企业基本面与行业趋势。
• 产业债投资策略：建议投资者优先选择信用资质好、盈利能力强、政策红利明显的行业与企业。

关键信息

一、债券投资策略的轴

• 债券投资策略的核心是利率。
• 利率中枢的测算模型为：$ r = r^{*} + \alpha x + \beta y + \varepsilon $，其中：
  • $ r $ 为短期市场利率
  • $ r^{*} $ 为均衡利率
  • $ x $ 为通胀缺口
  • $ y $ 为GDP缺口
  • $ \varepsilon $ 为汇率水平
• 2017年利率中枢预计为 $2.45% - 2.9%$。

二、2017年产业债投资策略

3.1 行业基本面分析及预判

• 行业基本面分析通过“行业经营效率、偿债能力、盈利能力及利润预测表”进行。
• 钢铁、煤炭、有色金属等行业2017年利润预计有正增长。
• 信用利差缩小表明市场对部分行业风险溢价要求较低。

3.2 产能过剩行业到期量偏高，违约风险大

• 2017年信用债到期量为35441亿元，其中产业债到期量达2.7万亿元。
• 产能过剩行业如钢铁、煤炭、化工、有色等，短融到期量占各自到期量比超过50%。
• 去杠杆与融资成本上升使这些行业债务负担加重，再融资困难。

3.3 产业债供给可能放缓，行业分化加剧

• 2017年产业债一级市场发行可能放缓，二级市场抛售压力大。
• 债券市场流动性趋紧，信用利差走阔压力加大。
• 行业分化加剧，需多维度筛选优质主体。

3.4 产业债投资策略取向

1. 城投债仍值得青睐：

   • 政府信用背书，信用利差显著收窄。
   • 境外城投债发行规模增长58.8%，未来发行规模可能进一步增加。
   • 整体评级上调，显示市场对其偏好提升。

2. 关注供给侧改革红利惠及的行业龙头：

   • 钢铁、煤炭、有色等行业在供给侧改革中受益，盈利有望改善。
   • 建议关注成本控制好、评级较高的龙头企业，如宝武钢铁、神华、冀中能源等。

3. 债转股进程加快：

   • 债转股作为市场化去杠杆的重要手段，有助于降低债务规模和资产负债率。
   • 2016年可转债及EB发行规模增长明显，转股溢价率回落至40%左右。
   • 债转股相关企业如建行、五大行等已启动相关项目，市场关注度高。

4. 2017年2季度为信用债增持时机：

   • 工业企业利润领先库存2-4个季度，16年10月库存增速为 $-0.3%$，预计2017年2季度补库存周期结束。
   • 房地产利润下滑将影响工业端，进一步推升信用债需求。

图表与数据

• 图表1：大宗商品价格指数与10期国债收益率走势图
• 图表2：大宗商品价格指数与10期国债收益率相关性检验
• 图表3：美元兑人民币即期汇率与10期国债收益率走势图
• 图表4：外汇占款下降人民币贬值预期升温
• 图表5：采掘业、原材料工业、加工业、生活资料PPI同比不和谐
• 图表6：中美10年期国债收益率差约70BP
• 图表7：利率走廊
• 图表8：R007走势
• 图表9：行业经营效率、偿债能力、盈利能力及利润预测表
• 图表10：行业信用利差变化表
• 图表11：行业风险程度及研判逻辑表
• 图表12：信用债发行利率陡升
• 图表13：信用债现券成交量骤减
• 图表14：可转债（含EB）发行规模
• 图表15：工业企业利润领先产成品库存2-4个季度

投资评级系统说明

• 投资评级以报告发布日后6-12个月内股票涨跌幅相对于市场指数为基准。
• 评级分为推荐、谨慎推荐、中性和回避。

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