20170701-东吴证券-乳制品行业深度研究：去年低基数+消费升级=液态奶销售量全面复苏_16页_1mb

报告摘要

文档总结

核心内容

2017年1~5月，中国液态乳行业终端销售情况乐观，销售额同比增长7%，销量增长5%。行业整体呈现产品结构升级趋势，高端产品占比持续提升，基础白奶和核桃乳恢复增长，成为新的增长亮点。伊利和蒙牛作为液态奶市场的双寡头，表现优于其他品牌，其中伊利在销量和销售额增速上均领先，而蒙牛则在部分细分领域如高端白奶和低温酸奶中保持优势。

主要观点

行业复苏：液态奶销售量全面复苏，尤其在高端产品如常温酸奶、乳酸菌和高端白奶方面增长显著，增速均超过30%。
伊利表现突出：伊利在1~5月销售额和销量分别增长17.8%和15.7%，其中安慕希销量增长59.3%，金典增长30.8%，畅意增长173.4%。
蒙牛表现：蒙牛销售额增长8.9%，销量增长6.7%，其特仑苏和纯甄增速较快，但整体增速低于伊利。
市场集中度高：液态奶市场CR5集中度达78.1%，伊利市占率33.4%，蒙牛26.8%。在细分市场中，伊利和蒙牛各有优势，如伊利在基础白奶、常温酸奶和乳酸菌饮料市场表现优异，而蒙牛在高端白奶和低温酸奶方面领先。
终端促销改善：液态奶终端促销趋于合理，销售费用率在2016年达高点后开始下降，伊利销售费用率在1Q17控制在21%左右，预计全年费用率将下降0.5个百分点。
盈利预测：预计2017年伊利收入增长8%以上，利润总额62亿元。未来三年（2017-2019）收入分别为657亿元、706亿元、743亿元，年均增长率分别为8.4%、7.5%、5.3%。EPS预计为1.02元、1.17元、1.31元，同比分别增长10%、14%、12%。给予2017年25XPE，目标价25.5元，维持“买入”评级。
渠道表现：乡镇及农村市场成为液态奶销售的主要增长点，伊利在各大渠道的市占率均高于蒙牛，尤其在超市和大卖场表现突出。

关键信息

市场数据：
- 2017年1~5月液态奶销售额增长7%，销量增长5%。
- 常温酸奶销售额和销量增速均超过30%，乳酸菌与核桃乳成为增长亮点。
- 高端白奶销售额和销量均增长10%以上，基础白奶和核桃乳经历下滑后恢复增长。
- 伊利市占率33.4%，蒙牛26.8%，其他品牌合计约20%。
竞争格局：
- 伊利和蒙牛占据市场主导地位，其他乳企依靠核心单品维持市场份额。
- 高端白奶市场中，特仑苏和金典分别占据48.2%和37.4%的市场份额。
- 核桃乳市场中，养元占据87.6%，伊利占5.5%。
费用与利润：
- 伊利销售费用率从2016年的25%降至1Q17的21%，预计全年费用率下降。
- 伊利2Q17扣非利润可能增长30%，1H17扣非净利增速在15-20%之间。
- 伊利高端产品占比提升，带动毛利率提高，预计2017年毛利率为38.4%。
财务预测：
- 2017年预计收入65686.4百万元，净利润6229.6百万元。
- 未来三年收入分别为657亿元、706亿元、743亿元，净利润分别为6229.6百万元、7101.1百万元、7973.8百万元。
- EPS分别为1.02元、1.17元、1.31元，P/E分别为17.76、15.58、13.88。