2017-乳制品行业深度研究：去年低基数消费升级=液态奶销售量全面复苏_16页-2mb

伊利股份2017年上半年液态奶行业分析总结

核心内容

2017年1~5月，液态乳行业终端销售额同比增长7%，销量增长5%，行业整体复苏明显。伊利和蒙牛作为双寡头，分别带动行业增长，其中伊利表现更为突出，其产品结构升级显著，高端产品占比提升，带动整体毛利率和利润空间增长。

主要观点

• 行业复苏与消费升级：液态奶市场在去年低基数基础上全面复苏，消费升级推动高端产品如常温酸奶、乳酸菌饮料和核桃乳增长显著，其中常温酸奶收入和销量增速均超过30%。
• 伊利与蒙牛表现差异：伊利销量稳居行业第一，蒙牛紧随其后。伊利高端产品如安慕希、金典、畅意等销量和销售额增长超预期，而蒙牛部分产品增速放缓。
• 市场集中度提升：液态奶市场CR5集中度达78.1%，伊利和蒙牛占据主导地位。伊利在高端白奶、常温酸奶和乳酸菌饮料市场具有明显优势，蒙牛在高端白奶和低温酸奶领域表现较好。
• 销售费用率改善：伊利和蒙牛销售费用率在2016年达高点后持续下行，伊利在1Q17销售费用率控制在21%左右，预计全年销售费用率可下降0.5个百分点。
• 渠道优化与下沉：伊利通过渠道下沉和产品升级，显著提升了液态奶销售增速。乡镇及农村市场成为增长新引擎，现代渠道如大卖场和商超贡献最大。
• 盈利预测与估值：预计2017年伊利收入增长8%以上，利润总额达到62亿元。未来三年收入预测分别为657亿元、706亿元、743亿元，EPS分别为1.02元、1.17元、1.31元。给予2017年25倍PE，目标价25.5元，维持“买入”评级。

关键信息

1. 行业销售数据

• 17年1~5月液态乳销售额同比增长6.9%，销量增长4.7%。
• 常温酸奶销售额和销量增速均超过30%。
• 乳酸菌与核桃乳成为增长新亮点，核桃乳销售额增长20.6%。
• 功能奶、儿童奶等其他品类继续下滑。

2. 伊利与蒙牛竞争格局

• 伊利：销售额市占率33.4%，销量市占率31.5%，高端产品占比近60%。
• 蒙牛：销售额市占率26.8%，销量市占率24.7%。
• 伊利核心高端单品安慕希销量增长59.3%，金典增长30.8%，畅意增长173.4%。
• 蒙牛特仑苏增长16.6%，纯甄增长46.4%，GO畅增长27.5%，其余产品下滑。

3. 销售费用率变化

• 伊利1Q17销售费用率21%，预计全年可降至20%左右。
• 蒙牛销售费用率有所下降，但整体仍低于伊利。

4. 渠道表现

• 乡镇及农村市场贡献率最高，达到28%。
• 现代渠道如大卖场和商超贡献超过50%。
• 伊利在各大渠道的市占率均高于蒙牛5~7个百分点。

5. 盈利预测

• 预计2017年液态奶收入增长8%以上，奶粉收入增长10%。
• 2Q17收入预计增长10%，扣非利润可能增长30%。
• 1H17收入预计增长8%以上，扣非净利增速15~20%。
• 未来三年收入预测分别为657亿元、706亿元、743亿元，EPS分别为1.02元、1.17元、1.31元。
• 给予2017年25倍PE，目标价25.5元，维持“买入”评级。

风险提示

• 食品安全风险
• 行业竞争加剧

图表目录

• 图表1: 乳业细分品类全国销售额增速对比
• 图表2: 乳业细分品类全国销售额增速对比
• 图表3: 2015.5~2017.5液态奶行业全国销量增长率
• 图表4: YTD1705主要乳企销售额增速
• 图表5: YTD1705主要乳企销量增速
• 图表6: 伊利总体销量增长，安慕希、畅意增速最快
• 图表7: 蒙牛增长，纯甄、特仑苏增速较快
• 图表8: 2017.1~5月CR5乳企销售额市占率
• 图表9: 2017.1~5月CR5乳企销量市占率
• 图表10: 高端白奶特仑苏市占率46%，金典市占率38%
• 图表11: 基础白奶市占率：伊利39%，蒙牛28%
• 图表12: 常温酸奶市占率：安慕希42.5%
• 图表13: 乳酸菌细分市占率：伊利畅意11%
• 图表14: 儿童奶市占率：CR3占据95%
• 图表15: 核桃乳市占率：养元87.6%，伊利5.5%
• 图表16: 口味奶市占率：银鹭25%，伊利20%，蒙牛15%
• 图表17: 功能奶市占率：伊利59.8%，蒙牛25%
• 图表18: 2017年常温酸奶价格打折力度
• 图表19: 2017年高端白奶价格打折力度
• 图表20: 伊利、蒙牛销售费用率走势对比
• 图表21: 不同城市层级液态奶销售贡献率
• 图表22: 伊利蒙牛在不同层级城市的市占率
• 图表23: 各渠道液态奶销售贡献率
• 图表24: 伊利蒙牛在不同渠道的市占率对比
• 图表25: YTD1705-全国伊利产品销售额份额
• 图表26: YTD1705-全国伊利产品销量份额
• 图表27: 2017.1~5月伊利销售额增量各产品贡献率
• 图表28: 伊利主要产品毛利率估算
• 图表29: 高端产品占比稳步提升
• 图表30: 销售任务完成率与扣非净利润增速正相关
• 图表31: 伊利历史PE band
• 图表32: 全球可比公司估值
• 图表33: 伊利股份三年预测财务报表

估值与投资建议

• 估值对标：伊利未来估值应对标达能和雀巢。
• 财务预测：2017-2019年收入分别为657亿元、706亿元、743亿元，同比分别增长8.4%、7.5%、5.3%。
• 每股收益：预计2017年EPS为1.02元，2018年为1.17元，2019年为1.31元。
• 投资评级：维持“买入”评级，目标价25.5元。

免责声明

本报告仅供东吴证券客户使用，不构成投资建议。东吴证券及其关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。