20180906-国金证券-乳制品专题分析报告_伊利_蒙牛18年中报数据对比分析-液态奶收入差距扩大_费用投放影响盈利水平_15页_1mb

乳制品行业专题分析报告总结

核心内容概览

本报告对蒙牛与伊利2018年上半年财务表现进行了详细分析，包括收入、毛利率、销售费用率及净利率等关键指标，并对下半年两强竞争态势进行了展望。

主要观点

收入表现

• 蒙牛与伊利18H1收入增速分别为17%和19.2%，蒙牛增速略低。
• 蒙牛液态奶增速（14%）低于伊利（21%），导致整体收入增速低于伊利。
• 蒙牛其他业务（尤其是奶粉业务）增速较快（65%），弥补了液态奶增速不足的影响。
• 伊利收入增长主要依赖于液态奶的高增长，而蒙牛则在非液态奶业务中发力。

毛利率分析

• 蒙牛18H1毛利率达39.2%，首次超过伊利的38.7%。
• 毛利率提升主要得益于成本优化和奶粉业务占比上升。
• 伊利毛利率仅提升0.5ppt，主要来自产品结构优化，但未能显著提升毛利率。
• 两强毛利率差异主要源于液态奶业务毛利率差异，蒙牛液态奶毛利率高于伊利。

销售费用率变化

• 蒙牛销售费用率同比上升4.7ppt至28.9%，伊利上升2.7ppt至25.7%。
• 蒙牛费用率提升主要因春节和世界杯营销，而伊利则在应对蒙牛的费用扩张。
• 伊利在空中和地面投放力度更大，费效比更高，推动液态奶增速高于蒙牛。
• 广宣费用占比销售费用的比例达到近年最高水平，蒙牛增速高于伊利，但费效比不如伊利。

净利率表现

• 蒙牛净利率提升0.7ppt至4.5%，伊利则下降1.4ppt至8.7%。
• 蒙牛净利率提升得益于销售费用率与毛利率提升的抵消，以及投资收益减亏。
• 伊利净利率下降主要由销售费用率提升2.7ppt导致，其高毛利率未能有效对冲费用增长。
• 两强净利率差距仍显著，蒙牛净利率为4.5%，伊利为8.7%，差距达4.2ppt。

关键信息总结

收入端

• 蒙牛18H1收入增速为17%，伊利为19.2%。
• 蒙牛液态奶增速低于伊利，导致整体收入增速低于伊利。
• 奶粉业务为蒙牛收入增长的重要驱动力，增速达65%。
• 伊利收入增长主要来自于液态奶业务，尤其是常温产品。

毛利率端

• 蒙牛毛利率同比提升3.6ppt，首次超过伊利。
• 毛利率提升核心因素为成本优化和奶粉业务占比上升。
• 伊利毛利率仅提升0.5ppt，主要来自产品结构优化。
• 蒙牛液态奶毛利率高于伊利，是其毛利率提升的主要来源。

销售费用率端

• 蒙牛销售费用率同比提升4.7ppt，伊利提升2.7ppt。
• 蒙牛费用率提升主要集中在Q2，与世界杯营销相关。
• 伊利在费用投放上更积极，费效比更高，推动收入增长。
• 两强广宣费用投入均增长显著，蒙牛增速高于伊利。

净利率端

• 蒙牛净利率同比提升0.7ppt至4.5%，伊利下降1.4ppt至8.7%。
• 蒙牛净利率提升得益于毛利率与销售费用率的抵消，以及投资收益改善。
• 伊利净利率下降主要由销售费用率上升所致，其高毛利率未能有效对冲费用增长。
• 两强净利率差距依然显著，蒙牛净利率仍低于伊利。

下半年行业展望

• 两强将继续加大收入端争夺力度，伊利目标为+17%至+20%，蒙牛目标为+15%。
• 费用战不会显著降温，预计下半年费用率将同比上升，但环比可能下降。
• 净利率预计好于二季度但弱于一季度，伊利受费用影响较大，蒙牛则有望通过毛利率弹性改善盈利。
• 行业竞争将更加激烈，盈利修复逻辑将持续，但短期内难以看到明显缓和。

风险提示

• 需求下滑：宏观经济及政策变动可能影响乳制品需求。
• 原材料价格上涨：原奶价格因季节性供需波动可能上涨，影响利润。
• 行业竞争加剧：两强收入导向可能导致费用战升级，对盈利产生压力。

附录

• 图表目录：包含2011-2018H1财务指标、费用结构、毛利率变化、费用投放趋势等。
• 相关报告：包括《18Q2广告投放力度未减弱，乳业18H1销售费用率大概率持续上行》、《补齐短板，全面进入提速期-蒙牛乳业港股公司研究》。

分析师信息

• 于杰：分析师，SAC执业编号：S1130516070001，邮箱：yujie@gjzq.com.cn
• 申晟：分析师，SAC执业编号：S1130517080003，邮箱：shensheng@gjzq.com.cn
• 寇星：联系人，邮箱：kouxing@gjzq.com.cn