20170701-东吴证券-乳制品行业深度研究：去年低基数消费升级液态奶销售量全面复苏_16页_1mb

文档总结

核心内容

本报告分析了2017年上半年中国液态乳行业销售情况及伊利股份的市场表现，指出行业在去年低基数基础上迎来全面复苏，产品结构升级明显，伊利与蒙牛作为行业双寡头，市场份额和产品增速领先于其他品牌。同时，报告对伊利股份的盈利预测、估值分析及投资建议进行了详细阐述。

主要观点

1. 行业销售复苏

• 整体表现：2017年1~5月，液态乳行业终端销售额增长7%，销量增长5%，产品结构升级明显，伊利和蒙牛带动行业整体增速。
• 细分品类增长亮点：
  • 常温酸奶销售额与销量增速均超过30%，成为增长新引擎。
  • 乳酸菌与核桃乳销售额增速分别为30%以上和20.6%，销量分别增长29.1%和17.8%，反映植物蛋白饮料前景较好。
  • 高端白奶销售额与销量增速均超过10%，基础白奶销售恢复增长，促销力度略有下降。
  • 功能奶、儿童奶等品类继续下滑。

2. 品牌竞争格局

• 市场集中度：液态奶市场CR5集中度达78.1%，伊利与蒙牛占据主导地位，其他品牌如娃哈哈、旺旺、光明合计占约20%。
• 细分领域表现：
  • 高端白奶：特仑苏市占率48.2%，金典市占率37.4%，增速超过25%。
  • 基础白奶：伊利市占率39.4%，蒙牛市占率28.2%，伊利保持绝对优势。
  • 常温酸奶：安慕希市占率42.5%，纯甄市占率25.8%，莫斯利安市占率21.8%。
  • 乳酸菌饮料：伊利畅意市占率11%，娃哈哈等品牌竞争较为平衡。
  • 儿童奶：CR3占据95%，旺仔牛奶市占率59.4%，伊利QQ星市占率23.3%，蒙牛未来星市占率12.3%。
  • 核桃乳：养元市占率87.6%，伊利市占率5.5%，增速较快。

3. 销售费用与利润变化

• 费用率下降：伊利与蒙牛销售费用率在2016年达到高点后明显下降，伊利1Q17销售费用率降至21%，预计全年费用率下降0.5个百分点。
• 利润提升：2017年1~5月，伊利液态奶销售好于预期，预计2Q17收入增长10%，扣非利润增长30%左右，1H17收入增长8%以上，扣非净利增速在15~20%之间。
• 费用与利润关系：销售任务完成率与扣非净利润增速正相关，伊利销售完成率提升有助于利润增长。

4. 渠道与市场表现

• 渠道结构：现代渠道（大卖场、商超）贡献率超过50%，食杂店贡献率超过40%。
• 区域表现：乡镇及农村市场贡献率最高，达到28%，伊利在各层级城市市占率均高于蒙牛5~7个百分点。
• 伊利优势：伊利在渠道下沉、产品结构升级、费用控制等方面表现优于蒙牛，预计2017年收入增长8%以上，利润总额62亿元。

5. 盈利预测与投资建议

• 收入预测：预计2017~2019年伊利收入分别为657亿元、706亿元、743亿元，同比增速分别为8.4%、7.5%、5.3%。
• EPS预测：2017~2019年每股收益分别为1.02元、1.17元、1.31元，同比增速分别为10%、14%、12%。
• 估值与目标价：给予2017年25倍PE，目标价25.5元，维持“买入”评级。
• 对标公司：估值对标达能和雀巢。

关键信息

• 销售复苏：液态奶行业在2017年1~5月迎来全面复苏，销量和销售额均实现增长。
• 伊利表现：伊利在高端产品、销量和市场份额方面均优于蒙牛，尤其是安慕希、金典等大单品表现亮眼。
• 费用控制：伊利和蒙牛销售费用率下降，伊利费用率降至21%，预计全年费用率下降0.5个百分点。
• 市场前景：核桃乳、常温酸奶等品类增长迅速，显示消费升级和产品创新趋势。
• 财务预测：预计2017年伊利收入增长8%以上，利润总额达62亿元，未来三年收入和利润持续增长。
• 投资建议：维持“买入”评级，目标价25.5元，估值对标国际乳业巨头。

风险提示

• 食品安全风险：任何乳制品企业均面临食品安全方面的潜在风险。
• 行业竞争加剧：随着市场复苏，行业竞争可能进一步加剧，影响利润空间。

相关研究

1. 伊利股份：2016年业绩符合预期，具备长期投资价值
2. 奶粉行业深度研究：注册制带来奶粉行业历史拐点，关注贝因美+伊利股份

图表目录

• 图表1：乳业细分品类全国销售额增速对比
• 图表2：乳业细分品类全国销售额增速对比
• 图表3：2015.5~2017.5液态奶销量增长率对比
• 图表4：YTD1705主要乳企销售额增速
• 图表5：YTD1705主要乳企销量增速
• 图表6：伊利总体销量增长，安慕希、畅意增速最快
• 图表7：蒙牛增长，纯甄、特仑苏增速较快
• 图表8：2017.1~5月CR5乳企销售额市占率
• 图表9：2017.1~5月CR5乳企销量市占率
• 图表10：高端白奶市占率对比
• 图表11：基础白奶市占率对比
• 图表12：常温酸奶市占率
• 图表13：乳酸菌细分市占率
• 图表14：儿童奶市占率
• 图表15：核桃乳市占率
• 图表16：口味奶市占率
• 图表17：功能奶市占率
• 图表18：2017年常温酸奶价格打折力度
• 图表19：2017年高端白奶价格打折力度
• 图表20：伊利、蒙牛销售费用率走势对比
• 图表21：不同城市层级液态奶销售贡献率
• 图表22：伊利蒙牛在不同层级城市的市占率
• 图表23：各渠道液态奶销售贡献率
• 图表24：伊利蒙牛在不同渠道的市占率对比
• 图表25：YTD1705-全国伊利产品销售额份额
• 图表26：YTD1705-全国伊利产品销量份额
• 图表27：2017.1~5月伊利销售额增量各产品贡献率
• 图表28：伊利主要产品毛利率估算
• 图表29：高端产品占比稳步提升
• 图表30：销售任务完成率与扣非净利润增速正相关
• 图表31：伊利历史PE band
• 图表32：全球可比公司估值
• 图表33：伊利股份三年预测财务报表