20131009-宏源证券-资产证券化系列报告第六篇_资产证券化之定价详解-按图索骥_20页_680kb

资产证券化产品定价详解总结

核心内容

资产证券化产品是一种重要的固定收益类金融工具，具有良好的投资价值。其定价主要采用相对估值法，通过计算收益率与基准收益率之间的利差，包括名义利差、零波动率利差和期权调整利差（OAS）。其中，OAS因考虑了嵌入式期权因素，成为更常用的定价方法。定价过程中，现金流的路径依赖性使得蒙特卡洛模拟和二叉树模型成为关键工具。

资产证券化产品分为MBS（住房抵押贷款支持证券）、ABS（资产支持证券）和CDO（债务抵押凭证）三大类。每种产品的定价方法和关键因素各不相同：

• MBS的关键在于提前偿付率，它受到无风险利率、再融资利率、贷款年限和房屋周转率等因素的影响。
• ABS的定价则依据其还款计划，若为分期还款则使用蒙特卡洛模拟，若为非分期还款则使用二叉树模型。
• CDO分为现金型和合成型，其中合成型CDO通过CDS（信用违约互换）转移信用风险，定价依赖于Copula函数预测损失分布。

定价过程中面临的主要问题包括模型缺陷和数据匮乏。模型通常假设静态相关性，而现实中相关性是动态变化的；同时，我国在数据积累和模型适用性方面仍存在短板。

主要观点

• 资产证券化产品能够满足投资者的多样化需求，包括资产负债匹配、分散化投资和获取高收益。
• 证券化产品以相对估值法为主，OAS是更为精确的定价工具，因为它考虑了嵌入式期权的影响。
• 提前偿付率是MBS定价的核心难点，尤其在中国，相关研究尚不充分。
• Copula函数是预测资产池损失分布的标准工具，特别是高斯Copula被广泛采用。
• 中国证券化市场仍处于发展初期，交易机制和定价模型均有待完善，需加强数据积累和模型改进。

关键信息

一、证券化产品投资价值

• 投资者类型：目前以商业银行为主，类型单一。
• 投资价值：
  • 满足期限匹配、分散投资和高收益需求。
  • MBS的调整后收益在次贷危机后仍高于公司债、市政债等。
• 交易机制：中国尚不成熟，借鉴美国TBA机制可提升流动性。

二、定价方法

• 两种思路：
  • 绝对估值：较少使用，用于股票、商品等。
  • 相对估值：主流方式，通过利差衡量风险。
• 三种方法：
  • 名义利差：简单但不考虑期权风险。
  • 零波动率利差：考虑期限结构，但仍包含期权风险。
  • OAS：考虑现金流路径依赖，更为精确，常用二叉树和蒙特卡洛模拟计算。

三、产品定价详解

1. MBS定价

• 关键因素：无风险利率、提前偿付率、违约率和回收率。
• 提前偿付：
  • 受贷款利率、再融资行为、房屋周转率等因素影响。
  • 中国缺乏相关研究，需建立适合本土的模型。
• 现金流结构：优先级、中间级、次级结构清晰，损失由次级层优先吸收。
• OAS计算：需模拟利率路径，考虑提前偿付的不确定性。

2. ABS定价

• 还款计划决定定价方法：
  • 分期还款：使用蒙特卡洛模拟计算OAS。
  • 非分期还款：使用二叉树模型。
• 现金流路径：提前偿付是主要不确定性来源。

3. CDO定价

• 现金型CDO：依赖评级机构，流动性低。
• 合成型CDO：基于CDS，转移信用风险，结构更灵活。
• 定价方法：
  • 预测损失分布。
  • 使用Copula函数计算资产池违约相关性。
  • 最终通过OAS（信用利差）确定产品价值。

定价症结与解决方案

问题

1. 模型缺陷：

   • 多数模型假设静态相关性，但现实中相关性是动态变化的。
   • 模型对市场预期和政策变动考虑不足。

2. 数据匮乏：

   • 我国缺乏贷款人提前还款的历史数据。
   • 利率数据不连续，影响路径模拟。
   • 评级机构的数据可靠性不足。

解决方案

• 扩展模型适用性：采用动态Copula模型，考虑时间变化因素。
• 积累市场数据：推动利率市场化，完善数据收集机制。
• 多元化评级体系：鼓励内外部评级机构共同发展，提高数据可靠性。
• 压力测试与模型验证：增强模型的弹性和准确性。

附录：相关报告

• 《固定收益专题报告：成与败——资产证券化之评级》.2013-10-09
• 《固定收益专题报告：光与暗——资产证券化与影子银行》.2013-10-08
• 《固定收益点评报告：有定位、有策略、有底线》. 2013-08-29
• 《固定收益专题报告：传承与颠覆》—资产证券化之制度设计》.2013-08-25
• 《固定收益点评报告：大资管时代的顶层制度设计》. 2013-08-20
• 《固定收益点评报告：资产证券化顶层设计来袭》.2013-07-18
• 《固定收益专题报告：透析趋势—资产证券化演进路径》.2013-06-17
• 《固定收益专题报告：庖丁解牛—国内资产证券化模式比较》.2013-05-13

分析师与团队信息

• 分析师：邓海清（复旦大学金融学博士，宏源证券固定收益分析师）
• 研究助理：
  • 胡玉峰（S1180513070002，电话：010-88085975，邮箱：huyufeng@hysec.com）
  • 蒋钰炜（电话：010-88085982，邮箱：jiangyuwei@hysec.com）

评级说明

• 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。
• 评级标准以未来6个月内相对沪深300指数的涨跌幅为基准。

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