数说资产配置研究系列之二：重塑资产配置“时钟”，经济预期与宏观流动性-20201102-申万宏源-41页_2mb

资产配置“新时钟”分析总结

核心内容

本报告探讨了资产配置框架的演变，指出经济预期和宏观流动性已成为影响我国资产配置的两大核心因素，其中宏观流动性正逐渐替代通胀成为第二主因。传统以美林时钟为代表的资产配置方法面临挑战，而基于主成分分析构建的“新时钟”则更贴合当前市场环境。

主要观点

• 经济变化仍是资产配置的基础：经济数据的波动在很大程度上决定了大类资产的大级别变化，且经济预期对资产波动有较强的引导作用。
• 宏观流动性成为第二主因：随着货币政策向价格型转变，宏观流动性对资产收益的影响增强，尤其体现在股债资产对利率的敏感性提升。
• “新时钟”具有独特性：与传统美林时钟不同，“新时钟”具有较强的“来回摆动”特性，反映了货币政策对经济的调节作用。
• 流动性对权益市场影响显著：权益市场对宏观流动性变化反应迅速，尤其在货币政策宽松时，市场表现更为积极。
• 流动性与经济的交叉影响：通过经济与流动性的交叉判断，可识别出不同的资产配置象限，提升配置策略的有效性。
• 流动性与经济共同影响资产收益：综合考虑经济预期与宏观流动性，能够更准确地判断资产表现，提升组合收益与夏普率。

关键信息

1. 经济与流动性对资产的影响

• 经济：经济数据与第一主成分高度相关，影响资产的长期趋势，尤其是债券市场。
• 宏观流动性：以利率、货币净投放、超储率等指标衡量，对权益市场影响显著，且对股债收益有较强区分度。
• 两者的相互作用：流动性与经济的相互作用形成“新时钟”，反映货币政策对经济的调节。

2. 资产配置策略

• 大类资产：在“新时钟”下，流动性的影响常强于经济预期，但近年来经济影响增强，建议同时考虑。
• 权益板块：在“新时钟”下，板块轮动特征明显，周期、制造、基建、金融板块在“经济上行+流动性宽松”状态下更具配置价值。
• 美股与黄金：在流动性宽松时，美股和黄金表现较好，而经济上行时，美股收益预期提升，黄金收益预期下降。

3. 货币政策工具与流动性指标

• 货币政策工具：包括公开市场操作、SLF、MLF、TMLF、PSL等，其使用频率和方式的变化对市场流动性产生重要影响。
• 流动性指标：
  • 货币净投放：滚动三个月的净投放变化可反映流动性状况。
  • 超储率：通过央行资产负债表估算，反映银行体系流动性，与利率形成互补。
  • 利率指标：1年期国债收益率、信用利差、10年期国债收益率等用于判断宏观流动性状态。

4. 实证分析结果

• 经济前瞻信号：通过PMI、工业企业利润、汽车产量等指标构建，能有效预测GDP走势，进而指导资产配置。
• 流动性信号：结合利率、货币净投放、超储率判断流动性状态，对资产收益有明显区分。
• 组合表现：
  • 加入经济观点后，组合年化收益和夏普率提升明显，尤其在激进型组合中提升幅度较大。
  • 加入流动性观点后，组合收益和夏普率进一步提升，说明流动性对资产配置的指导价值。
  • 综合经济与流动性观点后，组合表现最优，尤其在“经济上行+流动性宽松”象限中表现突出。

结论

“新时钟”在当前市场环境下具有更强的适应性，能够更准确地反映资产配置的战术方向。经济预期和宏观流动性作为两大核心变量，其结合可显著提升资产配置效果，特别是在不同风险偏好组合中。建议未来资产配置中同时考虑经济预期和宏观流动性，以实现更优收益和风险控制。

风险提示

• 模型有效性受限：本报告模型基于历史数据构建，其准确度受限于数据长度及市场环境变化。
• 市场环境变化风险：在宏观及市场环境大幅变化时，模型可能失效，需结合主观判断进行调整。