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中长期贷款增速仍处寻底过程，暂无需担忧利率拐点

核心内容

2022年1月10日至16日期间，分析师冯琳、于丽峰发布的利率债周报指出，当前中长期贷款增速仍处于寻底过程，宽信用尚未实质性见效，因此短期内无需担忧利率拐点的到来。

主要观点

• 信贷表现仍弱：12月新增人民币贷款同比少增，中长期贷款增速继续下滑，显示经济仍处于下行阶段，实体经济有效信贷需求不足。
• 社融增速反弹：社融存量增速连续第二个月反弹，主要由政府债券融资和企业债券融资拉动，但尚不足以说明“宽信用”已充分兑现。
• 票据冲量特征明显：票据融资放量反映的是宽货币信号，而非宽信用信号。票据利率对货币政策和资金利率更敏感，且宽货币初期银行风险偏好较低，倾向于通过票据进行冲量。
• 中长期贷款反映经济内生动力：居民中长期贷款与房地产市场密切相关，企业中长期贷款则反映实体经济融资需求和经济增长动力。
• 1月信贷“开门红”预期：市场对1月信贷数据有较高期待，但需关注同比多增幅度及结构变化，尤其是中长期贷款增长势头。预计1月新增中长期贷款需同比多增约5000亿、环比多增约2.8万亿至3.5万亿，才有望带动中长期贷款余额企稳反弹。
• 利率债市场表现：上周债市整体上涨，10年期国债期货主力合约累计上涨0.28%，现券收益率下行，收益率曲线陡峭化下移，显示市场对经济前景的担忧和对利率下行的预期。
• 政策宽松与市场预期：市场普遍预期央行可能在1月17日对MLF进行续作并下调利率，但无论结果如何，利率拐点尚未到来，债市行情反转风险较低。

关键信息

1. 金融数据回顾

• 新增人民币贷款：12月新增贷款1.13万亿元，同比少增1234亿元，环比少增1400亿元。
• 人民币贷款余额增速：12月末贷款余额同比增速为11.6%，较上月末下降0.1个百分点。
• 社融数据：12月新增社融2.37万亿元，同比多增7206亿元；社融存量增速为10.3%，较上月末上升0.2个百分点。
• M2与M1增速：12月末M2同比增长9.0%，M1同比增长3.5%，两者均较上月末有所回升，但整体仍偏低，反映经济活跃度不足。

2. 实体经济观察

• CPI与PPI数据：12月CPI同比1.5%，环比由升转降；PPI同比10.3%，环比转负，显示通胀压力有所缓解。
• 物价走势：猪肉和蔬菜价格走弱拉低食品CPI，非食品价格受国际油价下行影响也出现回落，PPI向CPI传导仍不明显。
• 出口与进口：12月出口额同比增长20.9%，创历史新高；进口额同比增长19.5%，环比弱于季节性，显示外需增长放缓。

3. 高频数据

• 生产端：唐山高炉开工率环比上行，但PTA产业链负荷率、半胎钢开工率小幅下行。
• 需求端：30大中城市商品房销售面积环比继续下跌，BDI指数下行，CCFI指数回升。
• 商品价格：布油上涨5%，铜、螺纹钢上涨3%以上；动力煤现货价上涨近10%，但期货价格小幅下行；猪肉价格跌幅扩大。

4. 流动性观察

• 央行操作：上周央行公开市场净投放100亿元，资金利率小幅上行。
• 市场情绪：票据利率继续上行，同业存单发行利率小幅下行，质押式回购成交量和隔夜成交占比小幅下行，银行间市场杠杆率明显下行。

后市展望

• 降息预期：市场普遍预期央行可能在1月17日对MLF进行续作并下调利率，预计幅度在5-10bp。
• 利率走势：若MLF利率保持不变，债市可能短期回调；若降息落地，利率可能短线下探后因止盈压力回调。但整体来看，利率拐点尚未到来，债市行情反转风险不大，阶段性调整可能带来加仓机会。

总结

当前中长期贷款增速仍处于寻底过程，宽信用尚未实质性见效，因此短期内无需担忧利率拐点。市场对1月信贷“开门红”有较高期待，但需关注实际增长幅度和结构变化。整体来看，经济下行压力较大，宽货币仍有空间，利率债市场表现稳健，债市行情反转风险较低，阶段性调整可能为加仓提供机会。