房地产行业居民杠杆率空间研究专题：城镇化决定加杠杆空间，支撑需求中枢约12亿平-20181224-华创证券-28页-1mb

居民杠杆率空间研究专题总结

核心内容

本报告分析了中国居民杠杆率的现状与未来空间，结合国际比较与国情差异，探讨了城镇化、可支配收入增速及房贷结构对居民杠杆率的影响，并对房地产行业投资提出建议。

主要观点

1. 居民杠杆率现状

   • 城镇化率与居民加杠杆存在正相关关系，我国城镇化率仍处于提升阶段，未来居民杠杆率将不可避免上升。
   • 当前居民杠杆率绝对值处于国际中等水平，但近年上升速度较快，需关注后续增速是否可控。
   • 六项杠杆率指标中，有三项（房贷余额/金融机构贷款总额、居民负债/GDP、交易杠杆率）绝对值不高，但增速较快；另外三项（居民负债/可支配收入、房贷余额/可支配收入、按揭负担比）处于国际中等偏上水平。

2. 居民杠杆率空间

   • 预计到2030年，我国城镇化率将达到70%，居民负债收入比极限约160%，房贷收入比极限约113%。
   • 两种测算方法得出房贷余额在57-75万亿之间，可支撑未来13年新房销售面积中枢在11-14亿平。

3. 投资建议

   • 维持房地产行业“推荐”评级，认为行业积极因素正在酝酿，政策与资金环境有望改善。
   • 重点推荐一二线龙头房企（如万科、保利地产、金地集团、融创中国、招商蛇口）及二线蓝筹（如新城控股、中南建设、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展）。

4. 风险提示

   • 房地产市场销量可能超预期下行；
   • 行业资金政策可能超预期收紧。

关键信息

一、杠杆指标分析

• 三项较低的杠杆率指标：

  • 居民负债/GDP：2017年为48%，远低于国际平均80%；
  • 房贷余额/金融机构贷款总额：2017年为18%，远低于国际平均46%；
  • 交易杠杆率：2017年为46%，低于英美等国家70-75%的水平。

• 三项较高的杠杆率指标：

  • 居民负债/可支配收入：2017年为107%，高于国际平均水平；
  • 房贷余额/可支配收入：2017年为71%，低于英美国家；
  • 按揭负担比：2017年为20%，略低于英美国家。

二、国情差异分析

• 居民收入分配贡献率低：中国居民可支配收入占GDP比例偏低，约为47%，低于英美日韩等国家。
• 购房首付比例较高：中国首套房首付比例在30%以上，二套房40%以上，限制了居民杠杆率的提升。
• 城镇化率仍有提升空间：2017年城镇化率为58%，预计2030年将达到70%。
• 居民可支配收入增速快：2014-2017年平均增速为9.9%，高于国际主流国家。

三、杠杆率未来测算

• 基本假设：

  1. 居民杠杆率增速将从7.6%逐步下降至4.1%，城镇化率线性提升至70%。
  2. 房贷平均还款期限为10年。
  3. 居民可支配收入增速略高于GDP增速。

• 房贷余额测算：

  • 情景一（可支配收入增速6%）：房贷余额约66万亿，可支撑新房销售面积12.7亿平；
  • 情景二（可支配收入增速5%）：房贷余额约57万亿，可支撑新房销售面积11.0亿平。

• 销售面积中枢：

  • 假设房价年均上涨3%，2030年全国商品房均价约1.20万元/平；
  • 交易杠杆率保持46%，则2018-2030年全国商品房销售面积中枢为12-14亿平。

四、投资建议

• 行业评级：维持“推荐”评级，认为行业处于底部区域，未来有增长潜力。
• 推荐公司：
  • 一二线龙头：万科、保利地产、金地集团、融创中国、招商蛇口；
  • 二线蓝筹：新城控股、中南建设、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展。

五、风险提示

• 房地产市场销量可能超预期下行；
• 政策与资金环境可能超预期收紧，影响行业增长。

图表目录

• 图表1：中日英美居民部门杠杆率对比（居民负债/GDP）
• 图表2：中日英美个人住房贷款占比全部贷款对比（房款余额/总贷款余额）
• 图表3：各国交易杠杆率（新增房贷/一二手住房销售额）
• 图表4：各国居民负债/可支配收入（中国收入未调整）
• 图表5：2016-2017年全国商品房住宅购房杠杆率估算（单位：亿元）
• 图表6：各国房贷余额/可支配收入（中国收入未调整）
• 图表7：各国按揭负担比（中国收入未调整）
• 图表8：可支配收入/GDP不变价
• 图表9：美国MDO构成
• 图表10：各国城市化率对比
• 图表11：日本城市化率线性提升阶段（1950-1974）
• 图表12：韩国城市化率线性提升阶段（1963-1988）
• 图表13：中国城市化率线性提升阶段（2000-2017）
• 图表14：不同程度城镇化率提升幅度所需时间段
• 图表15：日本城市化率 vs. 二三产业就业人数占比
• 图表16：韩国城市化率 vs. 二三产业就业人数占比
• 图表17：各国二三产业就业人数占比
• 图表18：统计局住户部门可支配收入 vs. 人均可支配收入*人口数量对比
• 图表19：各国居民负债/可支配收入（中国收入未调整）
• 图表20：各国居民负债/可支配收入（中国收入调整后）
• 图表21：各国房贷余额/可支配收入（中国收入未调整）
• 图表22：各国房贷余额/可支配收入（收入调整后）
• 图表23：十三五规划中GDP增速和居民可支配收入增长目标
• 图表24：各国GDP不变价YoY
• 图表25：各国居民可支配收入增速对比
• 图表26：GDPYoY（现价和不变价）vs. 城镇居民人均可支配收入YoY
• 图表27：英国居民负债/可支配收入 vs. 城市化率
• 图表28：美国居民负债/可支配收入 vs. 城市化率
• 图表29：日本居民负债/可支配收入 vs. 城市化率
• 图表30：韩国居民负债/可支配收入 vs. 城市化率
• 图表31：各国居民负债/可支配收入（中国收入未调整）
• 图表32：中美英过去 vs. 未来居民杠杆率提升幅度对比
• 图表33：RMBS还贷期限一般在10年左右
• 图表34：GDPYoY（现价和不变价）vs. 城镇居民人均可支配收入YoY
• 图表35：住户贷款余额构成：消费贷款和经营贷款
• 图表36：个人购房贷款占比中长期消费贷款余额
• 图表37：中国居民负债/可支配收入 vs. 城市化率
• 图表38：居民负债/可支配收入推算房贷余额及销量空间（单位：亿元）
• 图表39：二手房销售面积及占比
• 图表40：中美过去 vs. 未来房贷杠杆率提升幅度对比
• 图表41：各国房贷余额/可支配收入（中国收入未调整）
• 图表42：英国房贷余额/可支配收入 vs. 城市化率
• 图表43：美国房贷余额/可支配收入 vs. 城市化率
• 图表44：日本房贷余额/可支配收入 vs. 城市化率
• 图表45：韩国家庭房贷余额/可支配收入 vs. 城市化率
• 图表46：中国房贷+公积金余额/可支配收入 vs. 城市化率
• 图表47：房贷余额/可支配收入空间（单位：亿元）

团队介绍

• 组长、首席分析师：袁豪（复旦大学理学硕士，曾任职于戴德梁行、中银国际）
• 研究员：鲁星泽（慕尼黑工业大学工学硕士）、曹曼（同济大学管理学硕士，CPA，FRM）、邓力（哥伦比亚大学理学硕士）
• 分析师声明：报告观点反映个人看法，不承担其他券商报告责任。

免责声明

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