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固收深度报告：我国居民杠杆现状与上行空间分析

核心内容概览

本报告分析了我国居民杠杆的现状、主要影响因素及未来上行空间，并探讨了居民杠杆与债券收益率之间的关系。报告指出，我国居民杠杆率呈上升趋势，但增速在2021年后趋于平稳，未来杠杆率仍有温和上行空间。

1. 我国居民杠杆现状

1.1 居民杠杆指标

• 居民宏观杠杆率：衡量居民贷款余额/GDP，反映居民部门杠杆撬动经济发展的效率。

  • 2008年开始快速上升，2021年后增速放缓，围绕 62.2% 的中枢值小幅波动。
  • BIS数据显示，2022年第一季度为 61.4%；CNBS数据显示，2022年第三季度为 62.4%。

• 居民债务收入比：衡量居民贷款余额/可支配收入，反映居民偿债负担。

  • 2021年居民债务收入比达到 143.4%。
  • 城乡一体化口径下，居民平均收入约占GDP核算口径的 70%-80%。

1.2 居民债务结构拆解

• 住房贷款占居民贷款比重最大，主导居民信贷走势。
• 2021年住房贷款占比达 64%，房贷增速与居民负债增速同步波动。

1.3 居民杠杆纵向分析

• 居民杠杆率在2008年至2021年期间增加了 43.7个百分点。
• 三个阶段：
  1. 快速上升期（2008-2015）：受“四万亿”刺激计划影响，居民杠杆率由 17.9% 上升至 23.5%。
  2. 政策转变下的上升期（2016-2020）：房地产政策宽松、货币宽松及土地供应紧缩推动杠杆率快速上升，2020年达到 6.1% 的同比增幅。
  3. 平稳波动期（2021至今）：居民杠杆率围绕 62.2% 的中枢值波动，增速趋于平缓。

2. 居民杠杆的主要影响因素

2.1 居民住房贷款

• 住房贷款主导居民杠杆的分子端，近年来同比增速持续下滑，从 37.4% 下降到 4.1%。

• 房价影响：

  • 长期：城市化持续推进，住房需求旺盛。
  • 短期：疫情叠加房地产不景气，居民购房需求承压。
  • 政策支持：LPR下调、首付比例降低、限购限售放宽等措施逐步出台。

• 住房销售影响：

  • 自2021年以来，商品房销售面积和销售额同比持续回落，但10月份边际改善。
  • 销售回款是房企关键资金来源，购房者信心不足导致销售低迷。
  • 稳定市场信心是解决销售负反馈循环的关键。

2.2 居民收入

• 2021年中国人均可支配收入达 35128元，同比增速为 9.1%。
• 收入较房价保持更快增长，为居民杠杆上行提供基础。
• 收入差距有所缩小，基尼系数从 0.491 下降到 0.46-0.47，但仍高于国际合理范围。
• 低收入家庭债务风险较高，扩大中等和高收入群体比例有助于优化居民杠杆空间。

3. 居民杠杆上行空间探析

3.1 与其他国家的对比

• 我国居民杠杆率高于新兴经济体，但仍低于发达经济体（如美国、日本）。
• 国外主要分为两类路径：“先升后降”（如美国、日本）和“持续上升”（如韩国、加拿大）。
• 我国形成“先升后稳”的杠杆路径，得益于“基建+地产”模式的支撑。

3.2 居民杠杆上行空间

• 短期：受房地产政策影响，政策刺激效果或不及预期。
• 中期：市场信心逐步修复，住房贷款回升有望带动杠杆上行。
• 长期：收入结构优化、贫富差距缩小，有望提升居民杠杆空间。
• 拐点取决于分子（债务规模）与分母（GDP/收入）端的增速差。

3.3 居民杠杆与债券收益率

• 国债收益率与经济走势正相关，居民杠杆率呈现逆周期性。
• 当居民杠杆率同比增幅上升时，国债收益率下行；反之则上行。
• 11月8日起，10年期国债收益率持续走高，但预计在杠杆温和修复、传导效率较弱的背景下，收益率将小幅下行。

4. 风险提示

• 宏观经济增速不及预期：疫情反复及市场信心修复缓慢可能抑制经济增速。
• 政策效果不及预期：房地产行业仍受限于“三道红线”，政策刺激效果有限。
• 居民杠杆上行幅度不及预期：房价与住房销售回暖缓慢，或难以有效撬动住房贷款增长。

5. 结论

居民杠杆率的走势受政策、市场信心和结构因素共同影响。当前我国居民杠杆率处于平稳波动期，未来仍存在温和上行空间。政策支持和市场信心修复是推动杠杆率回升的关键，同时需关注收入结构优化对债务风险的长期影响。债券市场将随居民杠杆变化呈现一定的逆周期性，收益率可能在调整后小幅下行。

6. 政策支持

• 7月28日中央政治局会议强调稳定房地产市场，支持刚性和改善性住房需求。
• 8月22日央行下调LPR，5年期以上LPR下调 15BP。
• 9月29日央行、银保监会阶段性调整住房信贷政策，支持符合条件的城市下调房贷利率下限。
• 11月11日央行、银保监会进一步出台支持房地产政策，包括融资支持和住房租赁金融发展。

7. 数据来源与图表说明

• 图表数据来源：Wind、国家统计局、东吴证券研究所等。
• 图表涵盖居民杠杆率、债务收入比、房价与销售走势、LPR变化、收入差距、国债收益率等关键指标。

8. 投资评级标准

• 公司投资评级：买入、增持、中性、减持、卖出。
• 行业投资评级：增持、中性、减持。

9. 免责声明

本报告仅供东吴证券客户使用，不构成投资建议，报告内容可能发生变化，不保证准确性和完整性。任何机构或个人未经书面许可，不得翻版、复制和发布本报告。